作為地方政府債務(wù)管理過渡到新框架的舉措之一，財政部近期下達了地方存量債務(wù)1萬億元置換債券額度，用以部分置換截至2013年6月30日地方政府負有償還責任的存量債務(wù)中將于今年到期的1.86萬億債務(wù)。這些債券將按市場化原則在銀行間和交易所債券市場發(fā)行，并鼓勵符合條件的機構(gòu)投資者和個人購買。據(jù)財政部測算，置換后地方政府一年可減輕利息負擔400億-500億元；如果首批置換成功，財政部還有可能進一步擴大置換規(guī)模。
地方政府債務(wù)置換并非中國版QE，本質(zhì)上只是債務(wù)重組和資產(chǎn)證券化。不同于一些新聞報道和市場點評，我們認為1萬億地方政府債務(wù)置換并不意味著央行將救助地方政府、或?qū)⒅苯淤徺I地方政府債務(wù)。事實上，《中國人民銀行法》規(guī)定央行不得直接認購政府債券。債務(wù)置換本質(zhì)上是讓地方政府通過直接發(fā)行債券來替換存量債務(wù)或為其再融資，而此前存量債務(wù)主要經(jīng)由地方融資平臺通過銀行貸款或信托累積形成。與一般的債務(wù)重組類似，置換后地方政府債務(wù)期限將延長、利率將有所降低。此外，銀行貸款或類信貸資產(chǎn)通過轉(zhuǎn)變?yōu)閭梢灾苯釉谑袌錾辖灰?，其流動性將大大提高?BR>
誰來購買置換債券？目前銀行間債券市場占全部債券市場的95%，其中2/3的債券由銀行持有，剩余部分由證券公司、資產(chǎn)管理基金、社保基金、保險公司、財務(wù)公司等金融及非金融機構(gòu)持有。因此銀行及其他機構(gòu)仍將是置換債券的主要購買者。此外，決策層近期將社?；饘Φ胤秸畟耐顿Y比例由10%提高至20%，這意味著社?；鹂梢灶~外購買3000-4000億的地方政府債?？紤]到國內(nèi)儲蓄率較高、銀行放貸仍受管制，我們認為購買置換債券的國內(nèi)流動性和需求都比較充足，因此央行沒有必要直接購買置換債券。更重要的是，募集資金將用于償還存量債務(wù)本金、置換過程中并不會產(chǎn)生債務(wù)凈增，因此央行也無需注入新的流動性。
但是，鑒于債券市場規(guī)模較?。?014年包括平臺債在內(nèi)的企業(yè)債券共發(fā)行4萬多億、凈發(fā)行量僅5560億），再發(fā)行1萬億地方政府債務(wù)可能會全面推高債券市場收益率。因此我們認為央行有必要在債券發(fā)行時提供足夠的流動性支持，以壓低銀行間市場利率、避免利率不必要的攀升；并在置換結(jié)束之后調(diào)整銀行放貸規(guī)模以避免信貸過度擴張。這意味著債務(wù)置換需要央行與其他部委的密切合作和協(xié)調(diào)。
我們認為債務(wù)置換是地方政府債務(wù)重組的重要步驟、且未來置換規(guī)模應(yīng)當繼續(xù)擴大。我們估算2014年末時原口徑下的地方政府存量債務(wù)規(guī)模已達21萬億，其中地方政府負有償還責任的債務(wù)規(guī)模至少達11萬億（剩余部分可能將歸為企業(yè)部門債務(wù)），平均利率為6.5-7%。相比之下，目前3-5年期城投債收益率僅為4.7%左右（圖1）。因此，如果置換10萬億存量債務(wù)，每年地方政府利息負擔將有望減少3000億元。此外，將債務(wù)期限由3-5年延長至7-15年后，每年本金償還負擔也將縮減8000億-1萬億元。鑒于在房地產(chǎn)市場持續(xù)下滑、稅收收入增長乏力的背景下，地方政府還息負擔較重，將成本較高、期限較短的債務(wù)大規(guī)模置換為成本較低、期限較長的債券可以減輕地方財政負擔、增強債務(wù)可持續(xù)性，并延緩不良貸款的生成速度。
我們預(yù)計銀行將受益于大規(guī)模債務(wù)置換。目前許多投資者擔心銀行及其他地方政府債權(quán)人是否會被迫將所持債權(quán)置換為低利率的地方政府債、損失部分利息收益。在我們看來，雖然利息收益可能會有所降低，但銀行將受益于風險資產(chǎn)規(guī)模下降、資本充足率提高、流動性提高，以及資產(chǎn)質(zhì)量改善。
首先，債券置換可以減少銀行風險資產(chǎn)規(guī)模、提高資本充足率。目前銀行所持有的地方政府債務(wù)主要是風險權(quán)重為100%的地方政府融資平臺銀行貸款，而置換后的有地方政府擔保的政府債券的風險權(quán)重僅為20%。我們估算每置換5萬億銀行貸款，資本充足率將提高0.6-0.7%。其次，目前的地方政府債務(wù)主要為銀行貸款和信托貸款、流動性差，而置換后的地方政府債券可以直接在市場上交易。另外，不同于銀行貸款，債券投資不屬于貸存比計算范圍，因此如果將貸款置換為債券，銀行可以降低貸存比、提高流動性。我們估算每置換5萬億貸款，銀行體系貸存比將降低4個百分點。最后，由于債務(wù)置換可以改善地方政府債務(wù)的可持續(xù)性，信貸風險和不良貸款的生成速度也將顯著降低，銀行系統(tǒng)整體資產(chǎn)質(zhì)量應(yīng)會有所改善。我們預(yù)計那些關(guān)注銀行資產(chǎn)質(zhì)量、而不僅僅是盈利能力的投資者將對此作出正面評價。
總體而言，地方政府債務(wù)置換不僅可以減輕地方財政壓力、改善債務(wù)可持續(xù)性，同時也有望通過多種渠道利好銀行體系。因此我們認為未來置換規(guī)模將在目前1萬億的基礎(chǔ)上繼續(xù)擴大。同時，為避免推高市場收益率，地方政府與銀行等債權(quán)人也可能通過私下協(xié)商的方式直接進行債務(wù)置換。
