4月3日央行發(fā)布《中國(guó)人民銀行公告[2015]第7號(hào)》，規(guī)定“已經(jīng)取得監(jiān)管部門相關(guān)業(yè)務(wù)資格、發(fā)行過(guò)信貸資產(chǎn)支持證券且能夠按規(guī)定披露信息的受托機(jī)構(gòu)和發(fā)起機(jī)構(gòu)可以向中國(guó)人民銀行申請(qǐng)注冊(cè)，并在注冊(cè)有效期內(nèi)自主分期發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券”，期待已久的信貸資產(chǎn)支持證券（CLO）發(fā)行注冊(cè)制正式落地。
繼去年11月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，規(guī)定對(duì)已經(jīng)取得資質(zhì)的銀行其信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制改為備案制后，央行的公告標(biāo)志著我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“銀監(jiān)會(huì)備案+央行注冊(cè)”模式正式確立，將為資本市場(chǎng)注入新活力。
政策利好
公告規(guī)定，已取得相關(guān)資質(zhì)并發(fā)行過(guò)CLO產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)，在注冊(cè)有效期內(nèi)可自主分期發(fā)行資產(chǎn)支持證券，即可自主選擇發(fā)行時(shí)間和金額，解決了審批制下審批時(shí)間過(guò)長(zhǎng)可能導(dǎo)致的資產(chǎn)池貸款到期、影響發(fā)行時(shí)機(jī)選擇等問(wèn)題，節(jié)約相關(guān)的發(fā)行成本。
更重要的是，根據(jù)公告第四條“按照投資者適當(dāng)性原則，由市場(chǎng)和發(fā)行人雙向選擇信貸資產(chǎn)支持證券交易場(chǎng)所”所述，CLO產(chǎn)品或可登陸交易所市場(chǎng)，其交易將不再僅僅局限于銀行間市場(chǎng)，對(duì)于豐富產(chǎn)品的投資主體、提高證券化市場(chǎng)流動(dòng)性、防止風(fēng)險(xiǎn)在銀行業(yè)內(nèi)部循環(huán)傳導(dǎo)具有重要意義，可謂是深化金融改革的重要舉措。
通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化，金融機(jī)構(gòu)將缺乏流動(dòng)性但預(yù)期可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的存量信貸資產(chǎn)打包出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），后者再以這些信貸資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流為擔(dān)保，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券融資。在這一過(guò)程中，作為信貸資產(chǎn)原始受益人的銀行通過(guò)真實(shí)出售基礎(chǔ)資產(chǎn)獲得現(xiàn)金/流動(dòng)性，同時(shí)將信貸資產(chǎn)及其風(fēng)險(xiǎn)由表內(nèi)轉(zhuǎn)移到表外，從而將原本集中在銀行系統(tǒng)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)大幅分散，促進(jìn)整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。同時(shí)由于高信用評(píng)級(jí)的CLO產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重遠(yuǎn)低于一般企業(yè)債權(quán)，即使其作為資產(chǎn)組合的一部分為銀行所持有，也有助于提升銀行資本充足率，從而節(jié)約監(jiān)管資本。
銀行發(fā)展CLO產(chǎn)品，通過(guò)真實(shí)出售資產(chǎn)獲得流動(dòng)資金，不失為一種新的融資方式。尤其是在利率市場(chǎng)化背景下，傳統(tǒng)的依賴存貸利差的盈利模式的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)，而規(guī)范的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將為銀行引來(lái)新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。一方面，通過(guò)資產(chǎn)證券化，銀行將原本需要持有至到期的貸款業(yè)務(wù)提前轉(zhuǎn)化為流動(dòng)資金，投資于收益更高的標(biāo)的，大大降低了對(duì)存款資金的依賴性，在負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)出表的同時(shí)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合的多樣化；另一方面，在信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，銀行也可以作為中間管理機(jī)構(gòu)，拓展中間業(yè)務(wù)，這些都有利于銀行經(jīng)營(yíng)模式的創(chuàng)新。
隨著銀行降息和房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，社會(huì)資本亟待拓展投資渠道。CLO作為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，流動(dòng)性較強(qiáng)，通過(guò)破產(chǎn)隔離和多項(xiàng)資產(chǎn)組合分散風(fēng)險(xiǎn)，能夠滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者的投資需求，有利于吸收市場(chǎng)中過(guò)剩的流動(dòng)性資本，幫助社會(huì)投融資需求對(duì)接。
作為一種結(jié)構(gòu)性融資方式，信貸資產(chǎn)證券化區(qū)別于傳統(tǒng)的股票、債權(quán)等金融工具，是以一組特定資產(chǎn)而非發(fā)行人的全部資產(chǎn)作為信用基礎(chǔ)。其運(yùn)作機(jī)制中，更是加入了破產(chǎn)隔離、信用增級(jí)等保障措施。安全性的提高意味著融資成本的降低，幫助原本難以融資的中小企業(yè)獲得貸款。
信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)
美國(guó)在2001~2007年寬松貨幣政策環(huán)境下，金融衍生品市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。以2008年次貸危機(jī)中具有代表性的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品MBS和CDO為例，其以房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣程度和貸款者還款情況為基礎(chǔ)，通過(guò)復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，使得企業(yè)、居民和金融機(jī)構(gòu)間的融資杠桿率快速攀升。這一在低利率環(huán)境下有效運(yùn)行的精巧機(jī)制終結(jié)于美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)加息，房?jī)r(jià)下跌和加息的雙重重壓引發(fā)低信用居民違約危機(jī)，并在杠桿作用下不斷傳染放大，結(jié)構(gòu)化融資工具的拋售壓力與該市場(chǎng)的流動(dòng)性緊縮相互作用，市場(chǎng)在恐慌下引發(fā)相互逼債的連鎖反應(yīng)，最終引爆整個(gè)金融體系的流動(dòng)性危機(jī)。
發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)上的證券化產(chǎn)品，其過(guò)于復(fù)雜的結(jié)構(gòu)嚴(yán)重妨礙了投資者有效識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。類型多元的CLO產(chǎn)品通過(guò)復(fù)雜的層級(jí)設(shè)計(jì)和增信機(jī)制，本意是分散降低資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，但客觀上卻造成投資者根本無(wú)法弄清這一巨大的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品背后資產(chǎn)池所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。信息不對(duì)稱背景下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)成為眾多投資者的依賴對(duì)象。然而當(dāng)前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)三分之二的收入來(lái)自“發(fā)行人付費(fèi)模式”，其隱含的道德風(fēng)險(xiǎn)使其評(píng)級(jí)的客觀性和公正性令人擔(dān)憂。本輪次貸危機(jī)中的表現(xiàn)也印證了這一事實(shí)。
信貸資產(chǎn)證券化可能引發(fā)銀行類金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。由于可以通過(guò)CLO將貸款違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給市場(chǎng)投資者，銀行就有了擴(kuò)大信貸規(guī)模降低信貸標(biāo)準(zhǔn)負(fù)面激勵(lì)。而低利率環(huán)境下投資者對(duì)高收益投資工具的需求上升很可能與這一道德風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)，并相互作用。
以美國(guó)為代表的金融市場(chǎng)上，CLO產(chǎn)品在完全市場(chǎng)化條件下飛速發(fā)展，但監(jiān)管并未跟上這一速度。同一登記的托管機(jī)構(gòu)的缺失使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以獲取市場(chǎng)交易信息，加上公開信息披露的缺失，更增加了監(jiān)管難度。
現(xiàn)實(shí)因素制約證券化發(fā)展
事實(shí)上，信貸資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展歷程可以追溯到2005年以前。自2005年4月央行、銀監(jiān)會(huì)推出《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》已經(jīng)過(guò)去了十年，其間經(jīng)歷了金融危機(jī)后的停滯階段，最終于2011年重啟發(fā)展至今。
從2005年國(guó)開行發(fā)行首只CLO產(chǎn)品，到2014年CLO發(fā)行量2833億元，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的起步階段，終于迎來(lái)了爆發(fā)式發(fā)展，其中銀監(jiān)會(huì)將審批制改為備案制功不可沒。當(dāng)前注冊(cè)制的落地實(shí)施，誠(chéng)然有利于進(jìn)一步提高發(fā)行效率，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，未來(lái)CLO產(chǎn)品的發(fā)展最終取決于市場(chǎng)供求。
需求方面，利率下行背景下股熱債冷，CLO產(chǎn)品的收益率對(duì)于投資者而言相對(duì)下降。而長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)CLO產(chǎn)品發(fā)展的另一個(gè)弊端—集中于銀行間交易市場(chǎng)且多持有至到期，使得CLO產(chǎn)品的流動(dòng)性相對(duì)不足。短期內(nèi)難以改變的現(xiàn)實(shí)很大程度上制約了市場(chǎng)需求的擴(kuò)大。
而在供給方面，經(jīng)濟(jì)下行和利率下行的壓力疊加，長(zhǎng)期來(lái)看銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稀缺從根本上不利于證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)展。而股市升溫與優(yōu)先股發(fā)行也緩解了銀行監(jiān)管考核的壓力。當(dāng)前利率下行本就擠壓銀行盈利空間，而銀行貸款利率與CLO發(fā)行利率之間的利差空間不足。這些因素都影響著銀行的發(fā)行意愿。
在定價(jià)方面，當(dāng)前我國(guó)CLO產(chǎn)品多以商業(yè)銀行優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，隱含發(fā)起人信用，包含較高的信用溢價(jià)。投資者結(jié)構(gòu)單一，市場(chǎng)規(guī)模較小，同時(shí)以銀行為代表的多數(shù)投資者紛紛選擇持有至到期，又推高了流動(dòng)性溢價(jià)。定價(jià)偏高也是未來(lái)制約我國(guó)CLO產(chǎn)品發(fā)展的重要因素。
政策建議
銀監(jiān)會(huì)王巖岫主任認(rèn)為，我國(guó)資產(chǎn)證券戶的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素主要來(lái)自于兩個(gè)方面：投資主體類型單一和流動(dòng)性較低。作為資產(chǎn)支持證券最主要投資者的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)占比接近80%，CLO產(chǎn)品也因此集中于銀行間交易市場(chǎng)。同時(shí)由于未形成市場(chǎng)認(rèn)可的公允價(jià)格，加之質(zhì)押回購(gòu)等相關(guān)交易制度尚未建立，資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)規(guī)模的發(fā)展受到制約，流動(dòng)性不足，風(fēng)險(xiǎn)在銀行體系內(nèi)部循環(huán)。因此，完善資產(chǎn)支持證券交易制度、做市商制度勢(shì)在必行，這也在本次公告中明確體現(xiàn)。除此之外，建立制度融資性質(zhì)押支持政策，擴(kuò)大產(chǎn)品規(guī)模和投資者類型范圍，依然將是推動(dòng)資產(chǎn)支持證券發(fā)展的重要舉措。
CLO產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)有相當(dāng)一部分來(lái)自于信息不對(duì)稱。數(shù)量巨大的基礎(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)過(guò)分割重組以及一系列的信用增級(jí)后，投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難對(duì)其進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和跟蹤記錄。因此，建立完善的產(chǎn)品信息披露制度和交易信息統(tǒng)一登記制度，便于監(jiān)管審查和投資者參考勢(shì)在必行。
由于發(fā)行者具有擴(kuò)大貸款降低門檻的道德風(fēng)險(xiǎn)，因此發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)與投資者共同持有自己發(fā)行的CLO產(chǎn)品，并對(duì)其持有比例的上下限做出規(guī)定，既要防止持有比例過(guò)小無(wú)法遏制道德風(fēng)險(xiǎn)，也要防范持有比例過(guò)大侵害中小投資者利益。
當(dāng)前制約我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的因素之一即為發(fā)行成本相對(duì)較高影響發(fā)行意愿。而造成CLO產(chǎn)品定價(jià)較高的諸多因素中，流動(dòng)性較低和信用溢價(jià)的降低等很難在短期內(nèi)得到改善。因此，可以考慮在信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展前期給予適當(dāng)?shù)亩愂諆A斜，降低發(fā)行人成本，做大市場(chǎng)規(guī)模。
