2015年1~7月，城投債發(fā)行人評級上調(diào)仍是主旋律，但下調(diào)事項也多達15次，高于歷年全年水平。從具體數(shù)據(jù)來看，2015年1~7月，城投債累計發(fā)生評級調(diào)整次數(shù)為93次，其中上調(diào)78次，下調(diào)15次（信用等級下調(diào)5次、展望下調(diào)10次），遠超2012~2014年全年的1次、3次和8次。而到7月30日，交易商協(xié)會所要求的跟蹤評級報告公告截止日已至，但粗略估計仍有200余家城投債發(fā)行人尚未被出具最新評級報告。
評級下調(diào)的城投債主要集中在經(jīng)濟下滑幅度最大的東北地區(qū)以及傳統(tǒng)煤炭產(chǎn)區(qū)
城投債發(fā)行人評級下調(diào)原因可以歸結(jié)為地方財政和償債指標(biāo)弱化，以及發(fā)行人自身受政府支持力度和經(jīng)營財務(wù)指標(biāo)惡化兩個方面。
通過對歷史城投債發(fā)行人下調(diào)事項的梳理，下調(diào)的理由大體相似，首先，地方政府層面：（1）地方經(jīng)濟下行，支柱產(chǎn)業(yè)周期性下滑，財政收入下降；（2）投資增速較快，地方政府債務(wù)規(guī)模大或繼續(xù)上升。其次，企業(yè)自身層面：（1）地方政府對投融資平臺進行整合，導(dǎo)致企業(yè)平臺地位下降；（2）地方政府對企業(yè)支持力度下降，未如約完成資產(chǎn)劃撥，或?qū)⒉糠仲Y產(chǎn)剝離；（3）政府回款效率低，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流惡化；（4）債務(wù)規(guī)模持續(xù)上升，甚至已出現(xiàn)貸款本息逾期；（5）對外擔(dān)保規(guī)模大，代償風(fēng)險上升。
地方財政和償債能力方面，評級下調(diào)的城投債主要集中在經(jīng)濟下滑幅度最大的東北地區(qū)，以及傳統(tǒng)煤炭產(chǎn)區(qū)。發(fā)生評級下調(diào)的發(fā)行人分別是東北地區(qū)的大連融強、雙鴨山大地建設(shè)、鐵嶺新城、伊春城投和開元城投，內(nèi)蒙古的東勝城投和伊旗城投，安徽省的江東控股和淮南城投，江蘇省的鎮(zhèn)江交投和太湖新發(fā)，以及蘭州國投、重慶交投、德陽建投和河南國控。雖然從省份分布來說稍顯分散，但擴大為經(jīng)濟圈來看，以東北地區(qū)為主的北方無疑成為“重災(zāi)區(qū)”。
從各省份GDP增速來看，2015年1~6月，遼寧、山西、黑龍江、吉林、河北和內(nèi)蒙古低于全國水平7%，位列倒數(shù)，其中遼寧和山西增速大幅放緩，分別僅為2.6%和2.7%。而從1~5月財政收入數(shù)據(jù)來看，同比出現(xiàn)負增長的省份只有5個，分別為遼寧、黑龍江、新疆、山西和吉林，其中遼寧下滑幅度達25.6%，但其絕對規(guī)模仍顯著高于其他負增長省份。
上述省份普遍以重型工業(yè)、基礎(chǔ)上游產(chǎn)業(yè)、國企為主，經(jīng)濟缺乏彈性與活力，煤炭、鋼鐵、石油和機械等支柱產(chǎn)業(yè)財政貢獻大幅縮水，涉土稅收也持續(xù)下降。
財政收入下滑對城投債市場表現(xiàn)的影響主要是情緒層面
如何看待財政收入下滑對于城投債系統(tǒng)性風(fēng)險以及市場表現(xiàn)的影響？我們認(rèn)為，影響主要是情緒層面的，從實質(zhì)層面上看，基于政府債務(wù)置換帶來的外部現(xiàn)金流改善，城投債的再融資風(fēng)險下降，信用基本面仍然處于歷史最好時期，內(nèi)部現(xiàn)金流（財政收入）下降的短期實質(zhì)影響很小。
梳理近年來的地方政府債務(wù)問題解決思路，基本上沿襲的是“摸底－控制增量－化解存量”的進程，目前以政府信用兜底城投企業(yè)信用，化解存量風(fēng)險的思路非常明確，今年在確定2萬億元置換額度基礎(chǔ)上，未來仍可能有1萬億元額度，后續(xù)來看存量地方政府性債務(wù)都不排除通過這種方式置換。短期來看，地方政府債務(wù)置換大大緩解了地方政府和城投債的到期償債周轉(zhuǎn)壓力，再融資風(fēng)險大幅下降。財政收入下降的影響是長期因素，且主要通過影響政府再融資能力發(fā)揮作用，只要財政收入的下降尚未危及再融資能力（背靠中央政府信用），這種下降在短期內(nèi)就不至于對政府債務(wù)以及城投債帶來過大的實質(zhì)負面影響。我們維持年內(nèi)城投債信用基本面處于歷史黃金期的判斷。
實際上，各省份2015年到期債務(wù)占存量債務(wù)規(guī)模比重普遍較小，累計3萬億元的置換規(guī)模理論上基本可覆蓋2015年全部到期債務(wù)，短期償還安全度較高。根據(jù)2013年6月末審計結(jié)果，全國地方政府性債務(wù)2015年全年到期總額為2.78億元，其中負有償還責(zé)任債務(wù)1.86萬億元、擔(dān)保責(zé)任債務(wù)0.32萬億元、可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)0.60萬億元。分省份來看，江蘇省由于債務(wù)基數(shù)較大，2015年到期規(guī)模也相應(yīng)最大，但同樣以可能承擔(dān)救助責(zé)任的債務(wù)為主；遼寧、吉林、黑龍江2015年到期債務(wù)規(guī)模在存量債務(wù)中占比均偏低；山西省到期債務(wù)規(guī)模雖然略高，但仍以擔(dān)保責(zé)任債務(wù)為主。
城投債流動性和估值區(qū)域分化無需過度擔(dān)憂
當(dāng)然，對財政收入下滑和政府債務(wù)負擔(dān)的甄別梳理仍有一定的意義，這項因素很可能從情緒和市場一致預(yù)期層面影響城投債流動性和估值出現(xiàn)一定程度的區(qū)域分化。
各省份中債務(wù)規(guī)模最大的為江蘇省，而在經(jīng)濟和財政下滑較快的省份當(dāng)中，遼寧省債務(wù)規(guī)模最大，其余規(guī)模相當(dāng)。根據(jù)2013年6月末審計結(jié)果，全國地方政府性債務(wù)余額規(guī)模為30.28萬億元，其中包括負有償還責(zé)任債務(wù)20.70萬億元、擔(dān)保責(zé)任債務(wù)2.93萬億元、可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)6.65萬億元。分省份來看，江蘇省地方政府性債務(wù)規(guī)模最高為1.48萬億元，顯著高于其他省份的原因在于可能承擔(dān)救助責(zé)任的債務(wù)高達0.62萬億元，負有償還責(zé)任的部分雖也最高，但規(guī)模與其他省份區(qū)分度不大；遼寧省是公共財政負增長的5個省份中債務(wù)規(guī)模最大的，且負有償還責(zé)任的部分占比較高；黑龍江、新疆、山西和吉林雖然經(jīng)濟總量不大，但債務(wù)規(guī)模也相應(yīng)較小，負有償還責(zé)任的部分占比不高，其中山西省半數(shù)以上的債務(wù)來自負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)。
不過，在總體安全的背景下，這種區(qū)域分化的程度預(yù)計也會相對較小，無需過度擔(dān)憂。一方面，如上文所述，外部現(xiàn)金流的持續(xù)改善可以彌補內(nèi)部現(xiàn)金流的惡化，短期內(nèi)總體償債周轉(zhuǎn)風(fēng)險較??；另一方面，地方政府的償債意愿也同樣積極，此前射陽城投如約對13大宏債進行擔(dān)保代償，也表明地方政府對維護當(dāng)?shù)亟鹑诃h(huán)境的迫切需求。分化更多還是會體現(xiàn)在城投債發(fā)行人個體上，包括平臺行政級別、與政府關(guān)系的親疏遠近，細化到接受資產(chǎn)劃撥的情況、實際資金支持情況等。
