摘要：
此次《關于規(guī)范土地儲備和資金管理等相關問題的通知》（4號文）的出臺，一方面是對之前土地儲備規(guī)范政策的延續(xù)，另一方面依據(jù)新《預算法》對納入政府性基金預算管理的土地出讓收支，重點理清土地儲備、出讓過程中涉及到的政府債務問題。
針對4號文，首先需要確定的是，規(guī)范的對象和內(nèi)容主要是土儲機構及其儲備行為，包括融資和投資，對于城投的影響其實是局部影響為主，且影響程度還需要觀察政策落地的實際效果。
如何識別風險，我們推薦的思路是將地方財政規(guī)模小、土地出讓收入少但地區(qū)城投債務中銀行貸款占比高作為風險關注點。
正文
一、土儲機構與城投的關系梳理
1、土儲機構與城投企業(yè)的關聯(lián)
土儲機構城投。土地儲備機構為市、縣人民政府批準成立、具有獨立的法人資格、隸屬于國土資源管理部門、統(tǒng)一承擔本行政轄區(qū)內(nèi)土地儲備工作的事業(yè)單位，土地儲備工作同時包括了依法取得土地，進行前期開發(fā)、儲存以備供應土地。
從性質(zhì)上來說，土儲機構為政府部門的事業(yè)單位，城投為地方國企，理論上二者是獨立的主體；從業(yè)務關聯(lián)來說，土儲機構負責土地的獲取、開發(fā)、儲備以及出讓的環(huán)節(jié)，而城投作為城市投資主體，可以以工程招標商的身份參與到土地的一級開發(fā)。
根據(jù)2012年《關于加強土地儲備與融資管理的通知》，“土地儲備機構應組織開展對儲備土地的前期開發(fā)，為政府供應“凈地”提供有效保障……應通過公開招標方式選擇工程設計、施工和監(jiān)理等單位”,但是“不得通過下設機構進行工程建設。有下設或掛靠從事工程建設機構的，必須與土地儲備機構徹底脫鉤”，這個規(guī)定也是此次《關于規(guī)范土地儲備和資金管理等相關問題的通知》（4號文）嚴令土地儲備與城投職能分離的前身。
4號文出臺之前，城投參與土儲項目較為常見的方式主要有三種：一種是企業(yè)為項目主體，企業(yè)自行融資；一種是儲備機構為主體，由儲備機構融資；一種是儲備機構為主體，委托企業(yè)帶資開發(fā)。
在上述三種模式中，土儲機構作為事業(yè)單位，本身不具備單獨項目開發(fā)的能力，更多依賴城投企業(yè)作為融資和投資主體，但第一種和第三種的區(qū)別在于前者是由企業(yè)負責土儲項目前期的所有手續(xù)（項目主體的職能），相當于全程承擔了儲備機構的儲備職能，而第三種企業(yè)僅僅是作為項目開發(fā)投資的主體，與土儲機構是屬于委托代理關系。
2、業(yè)務實踐中的問題：
在土地儲備流程中，由于地區(qū)土地出讓情況不佳、土儲機構管理不規(guī)范等原因，土儲項目違規(guī)融資問題一直存在，主要的問題有：
1、 城投作為土儲項目的項目主體，全程承擔土地儲備職能，利用監(jiān)管漏洞將用于儲備項目的信貸資金用于其他用途，例如基礎設施投資、保障房建設等；
2、 土地出讓狀況不佳、財政實力弱的地區(qū)，城投直接利用儲備土地融資。一般而言，城投可用的抵押土地需是企業(yè)通過招拍掛或者繳納出讓金獲取的土地。但實際操作中部分財政實力極弱、土地出讓情況不佳的地區(qū)，為了滿足城投公司急切的資金需求，土儲機構利用儲備土地融資將資金轉(zhuǎn)移為城投、相關部門直接出具土地出讓證將土地性質(zhì)變?yōu)槌鲎屚恋?，給城投作為抵押資產(chǎn)，都是一直存在的問題；
3、 土儲、城投關系不清，加重地方政府債務問題。為了發(fā)揮土地抵押融資效率的最大化，不少地區(qū)城投與土儲機構的人員配置屬于同一套人馬，城投職能與土儲職能混為一談，利用土地資產(chǎn)違規(guī)融資，造成地方政府債務無序增長。
二、政策規(guī)范其實早有先例
此次針對土地儲備的規(guī)范整理并不是橫空出世，早在2012年底，四部委就已經(jīng)發(fā)布《關于加強土地儲備與融資管理的通知》，另有財政部、發(fā)改委、人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合公布《關于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》，也涉及到土地儲備機構管理和土地融資問題。
可以看到，此次4號文的出臺一方面是對之前土地儲備規(guī)范政策的延續(xù)，另一方面依據(jù)新《預算法》對納入政府性基金預算管理的土地出讓收支，重點理清、規(guī)范土地儲備、出讓過程中涉及到的政府債務問題。
三、對于城投并非全面沖擊
此次4號文的公布，首先需要確定的是，規(guī)范的對象和內(nèi)容主要是土儲機構及其儲備行為，包括融資和投資，對于城投的影響其實是局部影響為主，受到?jīng)_擊較大時直接或者間接依賴土儲貸款的城投企業(yè)。
1、 對于土儲機構的影響
首先，融資職能取消。土地出讓的收支是納入政府性基金預算口徑的，過去政府缺乏融資功能，土儲機構可以以儲備土地為抵押資產(chǎn)向銀行貸款，進行項目的前期開發(fā)、相關補償?shù)葮I(yè)務，但2016年開始這部分融資需求將由地方政府專項債覆蓋，土儲機構不再自己融資；
其次，儲備項目運行模式改變。在前文提到的傳統(tǒng)出儲備項目開發(fā)模式中，第一種以企業(yè)為項目主體和開發(fā)主體的模式，其實是將儲備職能全權交給了城投企業(yè)，4號文之后這種模式會被禁止，未來土儲機構的前期開發(fā)業(yè)務將更加依賴第三種模式，土儲機構采用“政府購買服務”的形式，城投作為項目承接主體參與土地前期開發(fā)。
但是，土儲機構與城投之間簽訂的購買服務合同，相比于過去企業(yè)一廂情愿聲明“以土地未來出讓收入作為償債資金來源”，其實更具法律效力和增信效果。
對于主營業(yè)務包括土地一級開發(fā)的城投而言，并非利空。
2、 對于城投的影響
首先，對于過去土地開發(fā)業(yè)務執(zhí)行不規(guī)范、承擔了土地儲備職能的城投，這部分城投的土地開發(fā)模式需要轉(zhuǎn)變?yōu)橐?guī)范的政府購買服務，過去承擔的土地一級開發(fā)以外的儲備職能，需要轉(zhuǎn)移給儲備機構，直接通過土儲貸款用于其他投資的模式也會被堵死；
其次，部分城投間接依賴土儲機構的土儲貸款，在土儲機構融資職能剝離后，短時間內(nèi)會因為融資途徑的缺失，可能面臨一定的流動性壓力；
另外，投資者關心較多的是部分地區(qū)城投直接利用名義上的“出讓土地”，但實質(zhì)為儲備土地（一般是相關部門直接出具土地出讓證，使儲備土地性質(zhì)變?yōu)槌鲎尩兀┑耐恋刭Y產(chǎn)融資，是否會受到4號文的直接沖擊？我們認為影響或許不大。
一方面這個違規(guī)融資的問題2012年就已經(jīng)開始就清理規(guī)范了，但實際情況是地方財力不斷變?nèi)?、土地出讓開始惡化，本來就缺錢的地方基建更加捉襟見肘，容忍城投利用儲備土地抵押融資更多是客觀條件約束下部分地區(qū)的無奈選擇，可以看到2012年后這個違規(guī)融資問題的清理也是漸進式的；
另一方面，4號文準確規(guī)范的是土儲機構的銀行貸款業(yè)務，重點在于控制地方政府債務的無序增長，而不是大范圍的收緊城投的土地抵押融資，4號文的內(nèi)容暫時未能觸及到這種名義上“合規(guī)”的抵押土地。
因此，這次以土地儲備機構為出發(fā)點的規(guī)范整理，可能直接影響到違規(guī)依靠土地儲備貸款的城投，這些城投的后續(xù)融資會面臨一定的壓力。但是由于這部分違規(guī)行為隱蔽性高，公開信息難以辨別，投資者如何識別風險，我們推薦的思路是將地方財政規(guī)模小、土地出讓收入少但地區(qū)城投債務中銀行貸款占比高作為風險關注點。
