如何為快速推進(jìn)的城鎮(zhèn)化融資，是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系中最引人注目的問(wèn)題之一，特別是2008年底為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)而推出的一系列基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，在有效應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的同時(shí)，也使金融市場(chǎng)對(duì)地方債務(wù)問(wèn)題十分擔(dān)憂(yōu)。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，無(wú)論是考察地方債務(wù)問(wèn)題，還是城鎮(zhèn)化融資問(wèn)題，都必須放到中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特定階段來(lái)考察，特別是城鎮(zhèn)化推進(jìn)的歷史階段來(lái)把握。
當(dāng)前中國(guó)城鎮(zhèn)化融資現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)
在中國(guó)目前的財(cái)稅體制下，地方政府財(cái)權(quán)受到制度約束、職能責(zé)任和資金三方面因素的影響，尤其是分稅制改革以來(lái)，地方財(cái)政收入占全國(guó)總財(cái)政收入的比例不斷下降，造成地方政府事權(quán)和財(cái)權(quán)高度不對(duì)稱(chēng)，地方財(cái)政狀況不容樂(lè)觀(guān)(見(jiàn)圖1)。地方政府在此約束下急欲擴(kuò)大財(cái)政收入來(lái)源，但又無(wú)法在體制內(nèi)尋求收支缺口的彌補(bǔ)途徑，于是轉(zhuǎn)向體制外，擴(kuò)大預(yù)算外收入和對(duì)外舉債成為地方政府緩解收支矛盾的主要途徑。一些地方政府進(jìn)行了投融資體制探索與創(chuàng)新，將原來(lái)由財(cái)政撥款的項(xiàng)目通過(guò)地方投融資平臺(tái)等形式到銀行貸款融資，解決地方政府資金不足的問(wèn)題。
整體來(lái)看，中國(guó)的城鎮(zhèn)化投融資模式已由早期的政府完全計(jì)劃控制、財(cái)政預(yù)算支付，逐步轉(zhuǎn)型為財(cái)政資金引導(dǎo)、市場(chǎng)資金配合的市場(chǎng)化融資模式，然而政府的投資主體地位仍然沒(méi)有根本改觀(guān)，由社會(huì)各方資金共同參與城鎮(zhèn)化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資主體多元化格局尚未形成。
當(dāng)前中國(guó)城鎮(zhèn)化融資現(xiàn)狀
地方政府主要的資金來(lái)源包括地方財(cái)政預(yù)算收入、中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付和稅收返還、土地出讓金收入等。2010年地方政府財(cái)政收入中財(cái)政預(yù)算收入占38%，中央政府對(duì)地方政府轉(zhuǎn)移支付和稅收返還占31%，土地出讓金占28%。隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，地方政府財(cái)政收入高速增長(zhǎng)，增速在10%以上(見(jiàn)圖2)。與此同時(shí)，財(cái)政收入中“預(yù)算外收入”增速加快，與地方政府預(yù)算外收入緊密聯(lián)系的就是“土地資源”融資。
20世紀(jì)90年代中后期以來(lái)，隨著土地有償使用制度的推廣，各地逐漸步入“土地財(cái)政”型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，即通過(guò)土地開(kāi)發(fā)與市政建設(shè)帶動(dòng)土地升值，再通過(guò)土地轉(zhuǎn)讓或拍賣(mài)，獲得資金用于城市建設(shè)。這一模式得到快速運(yùn)用有賴(lài)于城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速推進(jìn)凸顯土地價(jià)值，而且地方政府確實(shí)也缺乏可靠且充足的城鎮(zhèn)化建設(shè)資金。截至2010年12月16號(hào)，國(guó)家重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的12個(gè)城市中，約58%的土地超額完成計(jì)劃，全國(guó)土地出讓金收入2.9萬(wàn)億元。另外一種利用土地資源的方式就是將土地資源進(jìn)行抵押，通過(guò)銀行貸款轉(zhuǎn)換成信貸資金。國(guó)家審計(jì)署報(bào)告顯示，2010年底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額中，承諾用土地出讓收入作為償債來(lái)源的債務(wù)余額為25473.51億元，共涉及12個(gè)省級(jí)、307個(gè)市級(jí)和1131個(gè)縣級(jí)政府。
銀行貸款作為傳統(tǒng)的融資方式，是地方政府城鎮(zhèn)化建設(shè)重要的資金來(lái)源之一，其中以地方政府融資平臺(tái)貸款為主。國(guó)家審計(jì)署《關(guān)于全國(guó)地方政府性債務(wù)審計(jì)情況的報(bào)告》指出，截至2010年底，全國(guó)地方政府性債務(wù)余額10.7萬(wàn)億元，政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)約為6.71萬(wàn)億元，占62.62%(見(jiàn)圖3)，其中有78個(gè)市級(jí)和99個(gè)縣級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)率高于100%，分別占兩級(jí)政府總數(shù)的19.9%和3.56%；并且由于償債能力不足，部分地方政府只能通過(guò)借新債償還舊債，還有部分地區(qū)出現(xiàn)了逾期債務(wù)。
為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，2009年國(guó)務(wù)院曾同意財(cái)政部代地方政府發(fā)行2000億元地方政府債券，列入省級(jí)預(yù)算，可直接使用，也可以作為融資平臺(tái)資本金。2010年繼續(xù)代地方財(cái)政發(fā)行2000億元，但明確了每個(gè)省、市的具體額度，明確額度也就在一定程度上明確了各地方政府的償還責(zé)任和償還機(jī)制。不可否認(rèn)，地方政府債券是地方政府未來(lái)解決城鎮(zhèn)化建設(shè)資金短缺的重要途徑之一，此外城市發(fā)展基金是開(kāi)發(fā)性金融推動(dòng)城市發(fā)展建設(shè)的金融工具，雖然在中國(guó)還剛剛起步，隨著該模式不斷發(fā)展完善，也可能會(huì)逐步成為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資渠道之一。
當(dāng)前中國(guó)城鎮(zhèn)化融資發(fā)展的基本趨勢(shì)
改革開(kāi)放初期，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資主要來(lái)自于政府財(cái)政資金支持。隨著改革深入和經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，外資和民間資本開(kāi)始投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，在一定程度上解決了財(cái)政資金不足的問(wèn)題。2010年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額為27.8萬(wàn)億元，其中自籌和其他資金占78.5%，國(guó)內(nèi)貸款占15.15%，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金占4.73%，利用外資占1.62%。對(duì)于2009年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額，投資主體按經(jīng)濟(jì)類(lèi)型劃分，其中，國(guó)有企業(yè)和集體企業(yè)占比約為35%，個(gè)體、私營(yíng)企業(yè)和其他企業(yè)占比為27%，港澳臺(tái)及外資投資占比為7%。雖然國(guó)有投資仍然占據(jù)主要控制地位，但投資主體和資金來(lái)源已漸趨多樣化(見(jiàn)圖4)。
總體來(lái)看，未來(lái)的城鎮(zhèn)化建設(shè)融資將呈現(xiàn)三個(gè)方面的趨勢(shì)：
從投資資金來(lái)源來(lái)看，中央預(yù)算資金或者地方政府投入的資金比重會(huì)逐漸降低，而來(lái)自企業(yè)的比重將會(huì)逐漸提高。全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額按照資金來(lái)源來(lái)看，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金占比近年來(lái)呈下降趨勢(shì)，而自籌資金和其他資金占比不斷上升。
從融資方式來(lái)看，對(duì)政府預(yù)算資金，以及銀行長(zhǎng)期貸款的依賴(lài)程度會(huì)逐漸降低，而通過(guò)長(zhǎng)期債券融資，信托、股票市場(chǎng)等其他融資將會(huì)逐漸增加。一方面，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)存在資金要求高、建設(shè)周期長(zhǎng)、投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大等特征，與銀行資金來(lái)源的短期性特點(diǎn)存在期限錯(cuò)配，容易釀成風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，局部地區(qū)的城市商業(yè)銀行主要為當(dāng)?shù)氐胤秸刂疲饕袨楫?dāng)?shù)爻鞘谢A(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資，項(xiàng)目資金集中度很高，與國(guó)家商業(yè)銀行監(jiān)管原則相違背，存在集中度風(fēng)險(xiǎn)和關(guān)聯(lián)貸款風(fēng)險(xiǎn)。
從期限來(lái)看，城鎮(zhèn)化建設(shè)對(duì)資金來(lái)源日趨長(zhǎng)期化，現(xiàn)有的以銀行信貸為主的融資模式必然是不合適的。未來(lái)肯定會(huì)不斷引入和完善市場(chǎng)化的融資模式，綜合運(yùn)用長(zhǎng)期債券、信托、股票等市場(chǎng)化融資方式解決城鎮(zhèn)化建設(shè)資金難題。
當(dāng)前中國(guó)城鎮(zhèn)化融資中的地方債務(wù)問(wèn)題及其化解
在城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)的過(guò)程中地方政府通過(guò)以“土地財(cái)政”為支撐，搭建地方政府投融資平臺(tái)籌集資金，一度成為城鎮(zhèn)化建設(shè)融資的主要模式和資金來(lái)源。地方政府投融資平臺(tái)作為地方政府突破財(cái)力限制、綜合運(yùn)用社會(huì)資源服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一種體制創(chuàng)新，在金融危機(jī)期間為推動(dòng)城鎮(zhèn)化建設(shè)發(fā)揮了重要作用。然而，由于其本身缺乏清晰的法規(guī)約束和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，隨著融資平臺(tái)債務(wù)逐漸到期，其本身隱含的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也對(duì)地方財(cái)政構(gòu)成一定的壓力。如何防范與化解地方政府融資債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，成為地方政府研究的重要課題。
短期來(lái)看，中國(guó)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于一個(gè)可控狀態(tài)，較世界上公認(rèn)的債務(wù)警戒線(xiàn)還有一定距離，但融資平臺(tái)貸款暴露的局部和階段性的風(fēng)險(xiǎn)依然不容小覷。據(jù)國(guó)家審計(jì)署統(tǒng)計(jì)，有24.5%和17.2%的地方債務(wù)集中在今明兩年到期，未來(lái)三年需要償還的比例超過(guò)53%。債務(wù)資金來(lái)源單一，以銀行貸款為主(見(jiàn)圖5)，償債期限相對(duì)集中，部分債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)與項(xiàng)目的投資回收周期不匹配，增大了地方政府償債壓力，尤其是作為地方政府償債主要資金來(lái)源的土地出讓金收入的急劇下降，將加劇地方政府償債風(fēng)險(xiǎn)暴露。目前來(lái)看，拓展信貸(銀行貸款)之外的融資渠道、盤(pán)活現(xiàn)有資產(chǎn)成為地方政府化解短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)急選擇。
從當(dāng)前的市場(chǎng)狀況看，當(dāng)前盤(pán)活現(xiàn)有資產(chǎn)作為地方政府應(yīng)對(duì)短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要措施包括以下幾項(xiàng)：
一是減持上市公司股份。在土地出讓金收入大幅下降的前提下，地方政府或地方國(guó)資委手里掌握的上市公司股份，成為地方政府償債的主要來(lái)源。
二是盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)。地方政府利用融資平臺(tái)貸款投資的同時(shí)，地方政府存量資產(chǎn)增加，這些資產(chǎn)主要包括基礎(chǔ)設(shè)施和土地儲(chǔ)備等，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，資產(chǎn)價(jià)值上升，將這一部分的資產(chǎn)加以很好地利用，能夠緩解短期償債壓力，主要的途徑包括直接出售和資產(chǎn)證券化等，其中直接出售雖簡(jiǎn)單但直接；而市政建設(shè)、城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、交通設(shè)施等主要的投資項(xiàng)目，項(xiàng)目本身有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，符合資產(chǎn)證券化條件。通過(guò)證券化政府融資平臺(tái)資產(chǎn)，短期內(nèi)可緩解地方政府流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期來(lái)看不僅可拓寬城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的融資渠道，降低融資成本，還能借助市場(chǎng)平臺(tái)化解融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)。
三是探索符合條件的地方政府發(fā)行市政債券，拓展市場(chǎng)化、規(guī)范化的融資渠道。地方政府融資平臺(tái)貸款在某種程度上相當(dāng)于地方政府的隱性債務(wù)，而中國(guó)現(xiàn)有《預(yù)算法》不允許地方政府舉債，部分平臺(tái)貸款未來(lái)能否通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)稅收、一般財(cái)政收入予以歸還存在制度和信用風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致商業(yè)銀行產(chǎn)生不良貸款。既然地方政府舉債客觀(guān)存在，可以考慮允許有條件的地方政府發(fā)行市政債券，通過(guò)市場(chǎng)化手段約束地方政府融資行為，通過(guò)充分的信息披露，讓市場(chǎng)決定地方政府的舉債能力，將無(wú)序的融資轉(zhuǎn)變?yōu)橛行虻娜谫Y，將隱性政府債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)轱@性政府債務(wù)。
從城鎮(zhèn)化角度考察中國(guó)城鎮(zhèn)化融資的可行模式
當(dāng)前中國(guó)地方政府加快推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程中普遍面臨著融資難題，“土地財(cái)政”型融資模式受到社會(huì)的強(qiáng)烈關(guān)注和質(zhì)疑，未來(lái)如果不能處理好中央財(cái)政和地方財(cái)政的關(guān)系，找不到地方政府城鎮(zhèn)化融資的長(zhǎng)期有效的融資途徑，在城鎮(zhèn)化繼續(xù)推進(jìn)的過(guò)程中，地方政府必然難以擺脫“土地財(cái)政”模式的慣性。其實(shí)，從資產(chǎn)證券化的角度來(lái)看，地方政府通過(guò)融資平臺(tái)籌集城鎮(zhèn)化建設(shè)資金，本質(zhì)上就是通過(guò)城鎮(zhèn)化建設(shè)未來(lái)收益在時(shí)間軸上的平移，憑借未來(lái)的收益融資用于城鎮(zhèn)化建設(shè)，與其讓地方政府設(shè)立融資平臺(tái)借款，增加地方政府隱性債務(wù)，不如允許地方政府更多運(yùn)用市場(chǎng)化的、更為透明的方式融資，例如發(fā)行市政債券。同時(shí)，根據(jù)城鎮(zhèn)化建設(shè)具體項(xiàng)目的分類(lèi)、特性、未來(lái)收益狀況和風(fēng)險(xiǎn)水平，探索適合地方政府本身實(shí)際的長(zhǎng)期融資模式，如資產(chǎn)證券化、市政債券、公私合作等。
城鎮(zhèn)化建設(shè)項(xiàng)目分類(lèi)
城鎮(zhèn)化建設(shè)項(xiàng)目涉及城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共服務(wù)提供等，包括城市供水、排水系統(tǒng)、城市交通設(shè)施、河道河堤等。根據(jù)世界銀行項(xiàng)目分區(qū)理論，同時(shí)考慮有無(wú)收費(fèi)機(jī)制及投資價(jià)值，將城鎮(zhèn)化建設(shè)項(xiàng)目分為：經(jīng)營(yíng)性、準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性和非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目三類(lèi)；根據(jù)公共品理論，按照消費(fèi)是否具有非排他性和非競(jìng)爭(zhēng)性屬性，分為純公共物品、準(zhǔn)公共物品和私人物品三類(lèi)，分別由公共部門(mén)、私人部門(mén)或者政府和市場(chǎng)共同來(lái)提供。
由于目前中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡、各地方政府的財(cái)政收入差別較大，應(yīng)根據(jù)各地的實(shí)際情況，考慮具體的項(xiàng)目特征采用不同的融資方式，如財(cái)政投資、國(guó)內(nèi)外貸款、證券市場(chǎng)融資等。已有理論研究通過(guò)對(duì)城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)按照世界銀行項(xiàng)目分區(qū)理論分類(lèi)，認(rèn)為非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目屬于純公共物品，投資主體應(yīng)為地方政府，主要的資金來(lái)源應(yīng)以財(cái)政資金或城鎮(zhèn)化建設(shè)債券投入為主。而對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目和準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，投資主體可以是國(guó)有、民營(yíng)、外資等，經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目可以按照市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)行經(jīng)營(yíng)和獲得收益；準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目可借鑒國(guó)外現(xiàn)有的城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資方式，根據(jù)公共物品及外部性理論進(jìn)行項(xiàng)目融資和捆綁銷(xiāo)售，將項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)未來(lái)的現(xiàn)金流凈值和項(xiàng)目資產(chǎn)作為償還貸款的保證。
經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目屬于使用者付費(fèi)的項(xiàng)目，非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目則完全由政府承擔(dān)成本，而更多的城市基礎(chǔ)設(shè)施、公共設(shè)施和公共服務(wù)介于完全依靠政府投入和“使用者付費(fèi)”兩個(gè)極端之間，屬于準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目。周小川(2011)指出對(duì)于處于兩者之間的準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，一方面具有公共品的特性，政府有義務(wù)為城市居民提供，或者短期內(nèi)政府提供更有效率；另一方面則可以考慮使用者付費(fèi)收回成本，如果當(dāng)初是通過(guò)金融市場(chǎng)發(fā)債來(lái)籌集資金，通過(guò)“使用者付費(fèi)”則可以用來(lái)償還項(xiàng)目本息。
融資模式對(duì)比
城鎮(zhèn)化建設(shè)進(jìn)程中不同的經(jīng)營(yíng)性、準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目和非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目需根據(jù)項(xiàng)目特性，有無(wú)外部性等采用不同的融資模式?？疾熘袊?guó)地方政府融資平臺(tái)，也具有類(lèi)似性質(zhì)，一個(gè)極端是完全依靠地方政府財(cái)政承諾，未來(lái)100%依靠地方財(cái)政收入來(lái)償還，另一個(gè)極端是100%依靠“使用者付費(fèi)”來(lái)收回成本；兩者之間的相當(dāng)一部分，可以部分依靠使用者付費(fèi)，部分依靠財(cái)政收入來(lái)償還。
城鎮(zhèn)化建設(shè)引入外部投資者，必然要考慮城鎮(zhèn)建設(shè)項(xiàng)目的資金投入和未來(lái)的投資收益，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)城市基礎(chǔ)設(shè)施和公共設(shè)施的改善、環(huán)境的美化、公共服務(wù)能力的增強(qiáng)將推動(dòng)城市未來(lái)價(jià)值提升。國(guó)家審計(jì)署《關(guān)于全國(guó)地方政府性債務(wù)審計(jì)情況的報(bào)告》顯示，地方政府債務(wù)逾70%的收益用于基礎(chǔ)建設(shè)融資以及土地收儲(chǔ)，在所用的資金中，約36.7%用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，24.9%用于交通運(yùn)輸項(xiàng)目，10.6%用于購(gòu)買(mǎi)土地，這些投資共7.9萬(wàn)億元，本身可以形成有價(jià)值的資產(chǎn)。
郭興平(2011)總結(jié)了英國(guó)、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家城鎮(zhèn)化建設(shè)過(guò)程中項(xiàng)目融資經(jīng)驗(yàn)的應(yīng)用，項(xiàng)目融資方式在國(guó)內(nèi)的一些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目中得到初步運(yùn)用，比較成熟的如BOT、TO、ABS、PPP和PFI等多種，各種融資方式特點(diǎn)和實(shí)用范圍各異，如BOT融資雖然擁有項(xiàng)目所有權(quán)，但是融資時(shí)間最長(zhǎng)，政府風(fēng)險(xiǎn)和政策性風(fēng)險(xiǎn)大，適用于有長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的技術(shù)密集型項(xiàng)目。實(shí)踐中必須根據(jù)城鎮(zhèn)化建設(shè)項(xiàng)目特性及地方財(cái)政狀況認(rèn)真考察甄別，選擇合適的項(xiàng)目融資方式，一方面引導(dǎo)市場(chǎng)資金支持城鎮(zhèn)建設(shè)項(xiàng)目，另一方面也有助于構(gòu)建完善的地方投融資體系。
探索試點(diǎn)發(fā)行市政債券
市政債券是地方政府或其授權(quán)代理機(jī)構(gòu)發(fā)行，籌集資金用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和社會(huì)公益項(xiàng)目建設(shè)的有價(jià)證券，具有“信用級(jí)別高、免交所得稅、流動(dòng)性強(qiáng)”等特點(diǎn)。目前中國(guó)仍不存在真正意義上的市政債券，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)間接融資方式中的地方債券，類(lèi)似于美國(guó)市政債券中的一般責(zé)任債券，城投債類(lèi)似于收入債券?！笆濉币?guī)劃綱要明確提出“要深化城市建設(shè)投融資體制改革，發(fā)行市政項(xiàng)目建設(shè)債券”。未來(lái)地方政府債券發(fā)行市政債券，需要在法律法規(guī)、制度建設(shè)、金融體系完善等方面予以支持與完善。
