“發(fā)展市政債將成為化解城鎮(zhèn)化融資難的突破口。未來(lái)十年中，市政債可能是推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展的因素?！?1月29日，中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)謝多的一番公開(kāi)表態(tài)吸引了無(wú)數(shù)機(jī)構(gòu)投資者的注意。在此之前，國(guó)務(wù)院副總理李克強(qiáng)在會(huì)見(jiàn)世界銀行行長(zhǎng)金墉時(shí)也指出，“中國(guó)未來(lái)幾十年最大的發(fā)展?jié)摿υ诔擎?zhèn)化?！?
城鎮(zhèn)化建設(shè)引發(fā)新一輪投資增速已成必然，巨大的融資需求直指?jìng)袌?chǎng)。今年四季度，城投債市場(chǎng)急劇放量，總額預(yù)計(jì)超過(guò)2000億元。但業(yè)內(nèi)有觀點(diǎn)認(rèn)為城投債已是強(qiáng)弩之末，風(fēng)險(xiǎn)正逐漸積聚，在這場(chǎng)類似“擊鼓傳花”的游戲中，有些機(jī)構(gòu)開(kāi)始提前撤退。
早在2011年4月，周小川就公開(kāi)發(fā)表觀點(diǎn)希望市政債來(lái)代替地方融資平臺(tái)，他表示，如果市政債和財(cái)產(chǎn)稅搭配，可以解決地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的出路問(wèn)題。而現(xiàn)行地方政府的債券融資平臺(tái)，主要依靠城投債市場(chǎng)。
今年年初以來(lái)銀監(jiān)對(duì)城投債市場(chǎng)的監(jiān)控越來(lái)越嚴(yán)，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，未來(lái)地方政府的債券融資平臺(tái)將可能伴隨著“新城鎮(zhèn)化”進(jìn)程，向市政債市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。
“改良版”地方政府債
盡管真正意義上的市政債尚未推出，但北京凱世富樂(lè)投資有限公司投資總監(jiān)喬嘉對(duì)市政債的前景抱以高度期望，他的團(tuán)隊(duì)管理著總規(guī)模數(shù)十億元的債券資產(chǎn)。而他則常年在外考察各種城投債，在近期短短幾個(gè)月時(shí)間，他考察了全國(guó)各地三十余個(gè)城投債項(xiàng)目。
“一些地區(qū)，連基本的公路都不通也在啟動(dòng)城投債，我們必須開(kāi)四驅(qū)車越野進(jìn)去，這些地方確實(shí)需要資金投入。”喬嘉告訴《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者，這些區(qū)域或具備礦藏儲(chǔ)備，或有一些其他優(yōu)勢(shì)資源，但就是運(yùn)不出去，修路、修橋、興建水利樞紐是必然選擇。
“業(yè)內(nèi)都看好市政債，但前提是國(guó)內(nèi)的財(cái)稅體制改革完成，或進(jìn)行了有效的改良，否則未來(lái)中國(guó)版的市政債仍將可能是改良版的地方政府債?！北本┮晃粋鸾?jīng)理向記者表示。
2011年10月，財(cái)政部表示國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)2011年上海市、浙江省、廣東省、深圳市開(kāi)展地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)。由此我國(guó)醞釀已久的地方政府債正式啟動(dòng)。
當(dāng)年11月15日，上海市首次公開(kāi)招標(biāo)發(fā)行71億元地方政府債券。招標(biāo)結(jié)果顯示，三年期和五年期中標(biāo)利率分別為3.10%和3.50%，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)均超過(guò)3倍，發(fā)行情況遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。
但記者了解到，上海市首次發(fā)行的地方政府債仍由財(cái)政部代發(fā)，即由財(cái)政部代辦收款和還本付息，但上海市須在付息日、還本日前將財(cái)政部代辦債券還本付息資金足額繳入中央財(cái)政專戶。
而業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，國(guó)際市場(chǎng)上真正的市政債指的是由地方政府獨(dú)立發(fā)行的地方政府債，而非由中央政府代發(fā)的地方債。
“如果財(cái)稅體制不改革，那么未來(lái)推出的市政債將可能是現(xiàn)行地方債的改良版，即仍由中央代發(fā)，只不過(guò)在城投債基礎(chǔ)上進(jìn)行改良，擴(kuò)大發(fā)債主體，明確債權(quán)投向等。”上述北京債券基金經(jīng)理表示。
關(guān)于市政債的討論很多，鼎暉創(chuàng)投合伙人王功權(quán)就曾在微博上公開(kāi)表示反對(duì)：“地方政府發(fā)行市政債這個(gè)口子千萬(wàn)不能開(kāi)。一旦開(kāi)了就不可收拾。這會(huì)導(dǎo)致地方土地財(cái)政轉(zhuǎn)變成地方債券財(cái)政，將造成很多地方政府財(cái)政上徹底破產(chǎn)……”
“從去年開(kāi)始，財(cái)政部帶領(lǐng)地方政府進(jìn)行發(fā)債探索，拿出一些現(xiàn)金流比較好的項(xiàng)目來(lái)發(fā)債，為地方政府融資探索突破口。”謝多強(qiáng)調(diào)，應(yīng)規(guī)范改造城投債，使其成為名符其實(shí)的市政債。
市政債能否成功接棒城投債這個(gè)地方政府債券融資平臺(tái)？業(yè)內(nèi)人士的觀點(diǎn)不盡相同。
中誠(chéng)信資訊副總裁郇公第認(rèn)為，從嚴(yán)格意義上講，城投債與市政債有本質(zhì)區(qū)別。城投債是公司化運(yùn)作，地方政府控股投資公司，之后發(fā)行債券，債券投資的項(xiàng)目產(chǎn)生收益在對(duì)債券持有人進(jìn)行本息支付；在美國(guó)，市政債的發(fā)行方是地方州政府，甚至可能是一個(gè)街道，債券投入的有可能是教堂、學(xué)校、醫(yī)院等公益性項(xiàng)目，項(xiàng)目本身不能產(chǎn)生收益，地方政府如果財(cái)務(wù)穩(wěn)健，通過(guò)財(cái)政預(yù)算，可以征收稅收對(duì)債券還本付息。
對(duì)于市政債是城投債接棒產(chǎn)品的判斷，郇公第并不認(rèn)可，“站在城市化的角度，市政債、城投債，促進(jìn)城鎮(zhèn)建設(shè)的目的性一致。但如果按照國(guó)際模式進(jìn)行市政債發(fā)行，一定等同于納稅人的錢(qián)去支付公司發(fā)行的債券，存在法律障礙。
中信建投債券研究員施同亮認(rèn)為，“去年上海等地試水地方債，債券收益水平甚至低于同期國(guó)債，但依然受到機(jī)構(gòu)熱捧，現(xiàn)在各地的地方債都是以打包的形式由中央代發(fā)，如近期四川、山東聯(lián)合發(fā)行地方債。但未來(lái)（市政債）在這方面可能會(huì)有突破，在總量控制中央代發(fā)的背景下，各地方的債券發(fā)行操作可能更為靈活，同時(shí)根據(jù)地區(qū)不同的資質(zhì)水平，將債券收益率拉開(kāi)?！?
“市政債假設(shè)推出的話，有可能對(duì)現(xiàn)有的城投債市場(chǎng)造成一定沖擊。”前述交易員認(rèn)為，現(xiàn)在城投債市場(chǎng)需要不斷發(fā)行融資，平抑償付壓力。
如果市政債推出的話，依據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)控制偏好，資金可能從城投債產(chǎn)生分流，城投債一般償付期都在5年以上，長(zhǎng)期融資壓力將會(huì)受到考驗(yàn)。
經(jīng)歷了2012年的爆發(fā)式發(fā)展，明年城投債的增速能否延續(xù)？在和訊固定收益俱樂(lè)部冬季債市沙龍上，業(yè)內(nèi)態(tài)度相對(duì)樂(lè)觀。國(guó)信證券債券事業(yè)部首席研究員丁偉忠表示，“城投債今年發(fā)展有些超出預(yù)期。我們也主銷城投債，現(xiàn)在回頭來(lái)看，主要是監(jiān)管層審批速度比較快，尤其是到今年三季度以后，可能出于穩(wěn)增長(zhǎng)的需要，城投債審批需要明顯加快。”
城投債避險(xiǎn)情緒升溫
一半是火焰，一半是海水。在一些機(jī)構(gòu)滿倉(cāng)競(jìng)逐城投債的同時(shí)，另一些投資者卻開(kāi)始對(duì)城投債進(jìn)行規(guī)避。盡管政策導(dǎo)向透露出明確“城鎮(zhèn)化”的信號(hào)，依然不能化解看空機(jī)構(gòu)的疑慮?！拔覀儾粫?huì)配置任何城投債，乃至未來(lái)的市政債。”一位債券交易員直言，城投債發(fā)行主體連最基本的資產(chǎn)負(fù)債表都無(wú)法提供，讓我們沒(méi)有任何安全感。
按照喬嘉的判斷，“明年城投債市場(chǎng)總體保持穩(wěn)定，在總量控制的背景下，實(shí)現(xiàn)適度增長(zhǎng)。如果繼續(xù)爆發(fā)性增長(zhǎng)，項(xiàng)目本身又缺乏足夠的盈利預(yù)期，發(fā)債的目的就是為了彌補(bǔ)舊債的償付缺口，那么城投債的循環(huán)邏輯將出現(xiàn)問(wèn)題。”
“城投債今年擴(kuò)張較快，但我們認(rèn)為總體風(fēng)險(xiǎn)還是可控?！眴碳胃嬖V記者，截至目前，中國(guó)債券市場(chǎng)還沒(méi)有任何一例違約案例出現(xiàn)，城投債名義上發(fā)行主體是各地城投公司，但實(shí)際上政府在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)托底。
城投債缺乏足夠的透明度，讓機(jī)構(gòu)投資者也顧慮重重?！暗胤巾?xiàng)目建設(shè)很大程度上取決于地方領(lǐng)導(dǎo)的態(tài)度。一條高速公路動(dòng)輒幾十億元投資，工期數(shù)年。如果領(lǐng)導(dǎo)換屆，項(xiàng)目的延續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)被顯現(xiàn)出來(lái)?！?
“手上這些城投債項(xiàng)目就有四五個(gè)項(xiàng)目，我壓根就找不到負(fù)責(zé)人。比如遼陽(yáng)債二期，在近期把董事長(zhǎng)更換了，從副市長(zhǎng)變成市長(zhǎng)秘書(shū)，而作為該項(xiàng)目的投資人卻對(duì)此一無(wú)所知?！眴碳螣o(wú)奈的表示，城投債很多時(shí)候連基本的“告知”義務(wù)都不能被保證。
更為嚴(yán)重的是，連續(xù)曝光的城投債黑幕，讓機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)情緒升溫。
2011年4月，四川成渝高速公路股份有限公司（曾發(fā)行中票“10川高速M(fèi)TN1”和“10川高速M(fèi)TN2”）在債權(quán)人未知的情況下，將核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給了四川省政府的另一家平臺(tái)公司四川省交通投資集團(tuán)有限公司。
云南省公路開(kāi)發(fā)投資有限公司（簡(jiǎn)稱“云南高速”）在2011年出現(xiàn)“違約”，向債權(quán)銀行發(fā)函表示“即日起，只付息不還本”，但今年云南圍繞公路建設(shè)的城投債發(fā)行依然在繼續(xù)進(jìn)行。
本質(zhì)上，城投債是以資產(chǎn)土地以及未來(lái)的應(yīng)收賬款作為發(fā)債信用的。但是國(guó)外市政債大多以確定的現(xiàn)金流作為信用的，其現(xiàn)金流主要來(lái)自政府稅收。
“城投債項(xiàng)目最大的風(fēng)險(xiǎn)，就是看不到現(xiàn)金流。”前述交易員直言，大型水利項(xiàng)目、基建項(xiàng)目在四五年內(nèi)完全看不到收益的可能，城投公司只能發(fā)新債補(bǔ)舊債。雖然有政府兜底，有明確收益目標(biāo)，但風(fēng)險(xiǎn)到后面就越來(lái)越大。
“我們購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債至少還可以看到資產(chǎn)負(fù)債表，但地方政府負(fù)債有多少我們完全不可能弄清楚?！边@位交易員如是說(shuō)。
“2011年地方政府債務(wù)風(fēng)波使得城投債廣受質(zhì)疑，最終以政府托底解決，但這并不代表城投債的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)散去?！敝型额檰?wèn)金融研究員霍肖樺認(rèn)為，盡管近年來(lái)地方政府加強(qiáng)了城投債的準(zhǔn)入門(mén)檻和風(fēng)險(xiǎn)控制，城投債系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的幾率有所下降，但城投債募發(fā)行數(shù)量、募集規(guī)模不斷增多，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，城投債的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。
