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從地方政府的角度來(lái)看，發(fā)行地方政府債券開(kāi)了正門(mén)，但限額管理與穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)之間存在難以平衡的沖突，地方債資金用途受到嚴(yán)格的監(jiān)管。

2015年至2017年，地方債的新增額度分別只有6000億、1.18萬(wàn)億和1.63萬(wàn)億。如果限額部分不足以解決政府大量在建項(xiàng)目融資、存量債務(wù)償還以及新開(kāi)工項(xiàng)目融資問(wèn)題，在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，地方政府是有動(dòng)力通過(guò)隱性擔(dān)保，以城投企業(yè)的名義來(lái)融資的。以這種方式，地方政府獲得了更強(qiáng)大的穩(wěn)增長(zhǎng)能力和更靈活的資金使用權(quán)。

從金融機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看，有了地方政府的擔(dān)保后，可以獲得安全墊：

一是穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下不少項(xiàng)目倉(cāng)促上馬，現(xiàn)金流回報(bào)不好測(cè)算，是否存在地方政府隱性擔(dān)保條款，決定了金融機(jī)構(gòu)本金和收益的安全性。

二是15年經(jīng)濟(jì)處于下行周期，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，更看重貸款的安全性，而地方政府隱性擔(dān)保無(wú)疑起到了非常重要的增信作用。

三是城投主體資質(zhì)要求放松（比如發(fā)改1327號(hào)文），能提供更高收益的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)發(fā)行人得以發(fā)債，疊加地方政府隱性擔(dān)保，他們能為金融機(jī)構(gòu)提供相對(duì)確定、收益率更高的回報(bào)。

此外，15-16年的大資管繁榮也推動(dòng)了地方政府債務(wù)的再擴(kuò)張。當(dāng)時(shí)的資管產(chǎn)品主要以高收益回報(bào)+剛性兌付+資金池運(yùn)作為主，這類運(yùn)營(yíng)模式對(duì)資產(chǎn)的高收益有著天然依賴，而提高資產(chǎn)回報(bào)率意味著需要加杠桿、加久期和信用下沉。

資管產(chǎn)品加久期，為債券市場(chǎng)提供了中長(zhǎng)期的配置資金，而中長(zhǎng)期資金可以為基建項(xiàng)目提供相對(duì)穩(wěn)定的資金來(lái)源。資管產(chǎn)品信用下沉，使得低評(píng)級(jí)融資主體債券得以發(fā)行，結(jié)果是區(qū)、縣級(jí)的平臺(tái)成為這輪融資與基建擴(kuò)張的主力。

從資金來(lái)源端到資金運(yùn)用端的傳導(dǎo)鏈條也比較通暢。在資金來(lái)源端，表外提供了固定利率、固定期限的“類存款產(chǎn)品”，由于市場(chǎng)化利率高于管制的利率，表內(nèi)存款被不斷分流到表外。在資金運(yùn)用端，表內(nèi)對(duì)融資平臺(tái)信貸被嚴(yán)格約束，而表外資產(chǎn)的配置方向相對(duì)于表內(nèi)信貸更加自由一些。如果地方政府通過(guò)隱性擔(dān)保，將項(xiàng)目包裝為帶有保本性質(zhì)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，正好和表外固定利率、固定期限的資金池運(yùn)營(yíng)模式相對(duì)應(yīng)。

在此背景下，企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)?、短融、中期票?jù)、專項(xiàng)債、政策性銀行的貸款、專項(xiàng)建設(shè)基金、銀行信貸、非標(biāo)融資、明股實(shí)債的PPP和產(chǎn)業(yè)基金甚至互聯(lián)網(wǎng)金融、P2P等各類金融工具，均給地方政府債務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┝速Y金來(lái)源。

地方政府隱性擔(dān)保或者給城投企業(yè)增信的方法多樣，包括但不限于以下幾種。一是出具擔(dān)保函、承諾函甚至?xí)h紀(jì)要對(duì)城投融資做隱性擔(dān)保，比如承諾城投融資的債務(wù)由財(cái)政資金償還，或者承諾承擔(dān)償債責(zé)任。二是向資產(chǎn)負(fù)債率偏高的城投企業(yè)注入道路、土地、廣場(chǎng)、園區(qū)等公益性資產(chǎn)，做大凈資產(chǎn)以滿足發(fā)債要求，提高融資能力。三是通過(guò)固定收益承諾或者出具回購(gòu)條款等明股實(shí)債的形式，開(kāi)展產(chǎn)業(yè)基金和PPP項(xiàng)目。四是將部分采購(gòu)工程項(xiàng)目包裝成政府購(gòu)買服務(wù)項(xiàng)目。

我們來(lái)看一個(gè)地方政府出具擔(dān)保函、承諾函來(lái)承擔(dān)償債責(zé)任的案例。

中部某地級(jí)市火車站工業(yè)園項(xiàng)目，基建項(xiàng)目公司和融資方均為當(dāng)?shù)啬趁衿?。資金來(lái)源于浙江某基金管理公司成立的某資產(chǎn)管理計(jì)劃，融資規(guī)模為4億，當(dāng)?shù)爻峭秾?duì)該資產(chǎn)管理計(jì)劃做擔(dān)保。出于投資人對(duì)民企不信任等因素，這筆資金被劃轉(zhuǎn)到當(dāng)?shù)爻峭豆?，因此資金的實(shí)際使用人是該城投公司，當(dāng)?shù)卣鼍咭载?cái)政性資金為還款保障的承諾函。

在上述例子里面，可以看到，當(dāng)?shù)卣鼍吡吮Ｕ线€款的承諾函，這明顯違背了43號(hào)文要求的地方政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)嚴(yán)格剝離的原則。

再來(lái)看一個(gè)借道產(chǎn)業(yè)基金，以明股實(shí)債方式參與PPP項(xiàng)目的案例。

某基金公司通過(guò)旗下子公司設(shè)立專項(xiàng)資管計(jì)劃，由銀行理財(cái)認(rèn)購(gòu)該專項(xiàng)資管計(jì)劃的優(yōu)先級(jí)，與XX市政府共同出資成立“XX城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金”，該基金子公司和該市下屬的XX軌交集團(tuán)各出資80%和20%?；鹨怨蓹?quán)形式投資于該市的地鐵項(xiàng)目，解決了資本金的問(wèn)題，項(xiàng)目公司的貸款來(lái)源于某大型銀行。

該基金的還款安排為市財(cái)政預(yù)算，以政府購(gòu)買服務(wù)形式，逐年回購(gòu)優(yōu)先級(jí)份額。很明顯，該項(xiàng)目公司的資本金來(lái)源本質(zhì)上是債權(quán)類資金，并通過(guò)大行信貸放大了杠桿。有明股實(shí)債之嫌，違背了PPP模式“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，利益共享”的基本原則。

此外，地方政府是通過(guò)政府購(gòu)買服務(wù)的模式包裝了工程建設(shè)類項(xiàng)目，不符合政府購(gòu)買服務(wù)“基本公共服務(wù)”的要求。

為什么金融機(jī)構(gòu)如此偏愛(ài)明股實(shí)債的項(xiàng)目呢？股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)高、期限長(zhǎng)、退出難，而明股實(shí)債可以通過(guò)簽署附加協(xié)議承諾股權(quán)回購(gòu)、最低收益保障、資本金投資損失補(bǔ)償?shù)确绞綆椭鹑跈C(jī)構(gòu)退出，鎖定固定的預(yù)期收益，進(jìn)而滿足金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品投資人的收益要求。此外，明股實(shí)債的項(xiàng)目，還能幫金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)信貸規(guī)避額度約束和投放行業(yè)受限等問(wèn)題。

地方政府同樣偏好明股實(shí)債類的項(xiàng)目。一是相比于債權(quán)融資，明股實(shí)債可以降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，能夠提高企業(yè)評(píng)級(jí)并增強(qiáng)企業(yè)外部融資能力。二是43號(hào)文后，中國(guó)開(kāi)始高規(guī)格推廣PPP模式，通過(guò)明股實(shí)債給予金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定的預(yù)期回報(bào)，鋪開(kāi)PPP項(xiàng)目相對(duì)容易一些。三是以明股實(shí)債的方式設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)基金可以通過(guò)母子基金和結(jié)構(gòu)化杠桿撬動(dòng)杠桿，更容易實(shí)現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的政策目的。

出臺(tái)43號(hào)文的初衷，是為了切割地方政府債務(wù)和城投債務(wù)，讓地方債務(wù)變得更加透明以便于監(jiān)管，并通過(guò)地方政府債務(wù)限額管理控制地方債規(guī)模。在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域，通過(guò)PPP模式引入社會(huì)資本，來(lái)提高基建項(xiàng)目和公共服務(wù)的運(yùn)營(yíng)管理水平。

但實(shí)際上，15-16年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，地方政府對(duì)城投企業(yè)頻繁的擔(dān)保和增信措施導(dǎo)致地方債務(wù)與企業(yè)債務(wù)并未完全切割。金融創(chuàng)新加劇了底層資產(chǎn)穿透識(shí)別的難度，明股實(shí)債產(chǎn)業(yè)基金和PPP，在結(jié)構(gòu)化融資和會(huì)計(jì)處理過(guò)程中更容易隱匿杠桿。

所以，地方政府與城投斬不斷的千絲萬(wàn)縷，疊加15-16年各類金融創(chuàng)新導(dǎo)致融資主體資質(zhì)下沉，相比于43號(hào)文推出之前，地方政府債務(wù)問(wèn)題不僅沒(méi)有化解，反而結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜、杠桿更加隱匿、債務(wù)更加不透明了。

隨著穩(wěn)增長(zhǎng)效果顯現(xiàn)，政策基調(diào)從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)和嚴(yán)監(jiān)管，中央開(kāi)始對(duì)地方政府頻繁突破43號(hào)文底線提供違規(guī)擔(dān)保進(jìn)行糾偏。

從所出臺(tái)的政策看，總體思路是讓地方債問(wèn)題重回43號(hào)文所要求的框架內(nèi)。根據(jù)被監(jiān)管對(duì)象，可以將各種監(jiān)管措施分為兩類，一類是針對(duì)地方政府和城投的，一類是針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的。雙管齊下推進(jìn)各類監(jiān)管政策。

我們先來(lái)看針對(duì)城投和地方政府的。

2017年5月，財(cái)政部、發(fā)改委等六部委聯(lián)合發(fā)布了50號(hào)文。50號(hào)文要求：

1、地方政府不得將公益性資產(chǎn)、儲(chǔ)備土地注入融資平臺(tái)公司，不得承諾將儲(chǔ)備土地預(yù)期出讓收入作為融資平臺(tái)公司償債資金來(lái)源，不得利用政府性資源干預(yù)金融機(jī)構(gòu)正常經(jīng)營(yíng)行為。

2、融資平臺(tái)公司在境內(nèi)外舉債融資時(shí)，應(yīng)當(dāng)向債權(quán)人主動(dòng)書(shū)面聲明不承擔(dān)政府融資職能，并明確自2015年1月1日起其新增債務(wù)依法不屬于地方政府債務(wù)。

3、金融機(jī)構(gòu)為融資平臺(tái)公司等企業(yè)提供融資時(shí)，不得要求或接受地方政府及其所屬部門(mén)以擔(dān)保函、承諾函、安慰函等任何形式提供擔(dān)保。

4、地方政府舉債一律采取在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的限額內(nèi)發(fā)行地方政府債券，除此以外地方政府及其所屬部門(mén)不得以任何方式舉借債務(wù)。地方政府及其所屬部門(mén)不得以文件、會(huì)議紀(jì)要、領(lǐng)導(dǎo)批示等任何形式，要求或決定企業(yè)為政府舉債或變相為政府舉債。

50號(hào)文這幾條基本上是之前文件條款的再次明確，針對(duì)的是地方與城投債務(wù)不分的問(wèn)題。要求地方政府不得注入公益性資產(chǎn)到融資平臺(tái)，而過(guò)去不少政府對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率偏高的城投注入公益性資產(chǎn)，通過(guò)擴(kuò)大凈資產(chǎn)以城投增強(qiáng)融資能力，但可能存在政企不分的問(wèn)題。要求融資平臺(tái)主動(dòng)聲明新增融資不屬于地方政府債務(wù)，并且要求金融機(jī)構(gòu)不得接受地方政府擔(dān)保，其核心還是打破地方政府對(duì)城投的隱性背書(shū)。

50號(hào)文發(fā)布后，不少城投為了擺脫政策約束，主動(dòng)宣布剝離政府融資平臺(tái)職能。不少地方政府，也宣布過(guò)去的擔(dān)保函無(wú)效，要求金融機(jī)構(gòu)撤回。

5、地方政府不得以借貸資金出資設(shè)立各類投資基金，嚴(yán)禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債。

6、除國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府及其所屬部門(mén)參與PPP項(xiàng)目、設(shè)立政府出資的各類投資基金時(shí)，不得以任何方式承諾回購(gòu)社會(huì)資本方的投資本金，不得以任何方式承擔(dān)社會(huì)資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會(huì)資本方承諾最低收益，不得對(duì)有限合伙制基金等任何股權(quán)投資方式額外附加條款變相舉債。

50號(hào)文這兩條主要針對(duì)的是明股實(shí)債的“偽PPP”項(xiàng)目，這意味著結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品劣后端兜底條款、各類保本保收益條款都會(huì)存在著極大的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。此外，由銀行理財(cái)認(rèn)購(gòu)優(yōu)先級(jí)，城投企業(yè)出少部分劣后，共同出資成立“XX城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金”作為PPP項(xiàng)目公司的資本金，也受政策制約了。

7、允許地方政府結(jié)合財(cái)力可能設(shè)立或參股擔(dān)保公司（含各類融資擔(dān)?；鸸荆?，構(gòu)建市場(chǎng)化運(yùn)作的融資擔(dān)保體系，鼓勵(lì)政府出資的擔(dān)保公司依法依規(guī)提供融資擔(dān)保服務(wù)，地方政府依法在出資范圍內(nèi)對(duì)擔(dān)保公司承擔(dān)責(zé)任。

這一條實(shí)際上是給城投融資提供了一個(gè)轉(zhuǎn)型思路。以后平臺(tái)融資的項(xiàng)目，地方政府不能直接擔(dān)保，但可以由政府出資或者參股成立的擔(dān)保公司來(lái)?yè)?dān)保。也就是說(shuō)，城投可以通過(guò)地方政府出資或參股設(shè)立的擔(dān)保公司，增信后進(jìn)行發(fā)債、貸款等外部融資，用于基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)等項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)。

50號(hào)文是43號(hào)文之后，地方債務(wù)監(jiān)管的重要指導(dǎo)性文件。再次明確了地方政府債券是地方政府舉債的唯一合法手段，禁止地方政府對(duì)城投公司提供的各種隱性擔(dān)保，禁止明股實(shí)債類項(xiàng)目。

后續(xù)一系列監(jiān)管政策都是以43號(hào)文和50號(hào)文的思路為核心展開(kāi)，在細(xì)節(jié)上做更明確的規(guī)定。

比如87號(hào)文，可以看作是50號(hào)文的補(bǔ)充。87號(hào)文對(duì)政府購(gòu)買服務(wù)，以及通過(guò)政府服務(wù)購(gòu)買違規(guī)增加地方政府債務(wù)做了嚴(yán)格的規(guī)范。合規(guī)的政府購(gòu)買服務(wù)，應(yīng)該滿足：1） “公共服務(wù)”而不是工程建設(shè)；2）公共服務(wù)供應(yīng)商是市場(chǎng)化主體，融資行為與地方政府無(wú)關(guān)；3）應(yīng)該是先有預(yù)算后有購(gòu)買服務(wù)，服務(wù)期限不得超過(guò)3年。

但在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中，違規(guī)的政府購(gòu)買服務(wù)盛行，甚至有超越PPP的趨勢(shì)。因?yàn)橄鄬?duì)于PPP模式，政府購(gòu)買服務(wù)省去了物有所值、財(cái)政承受能力論證等諸多評(píng)估環(huán)節(jié)，且不受PPP相關(guān)支出不超過(guò)前一年度一般公共支出10%的紅線限制。金融機(jī)構(gòu)出資后也無(wú)需運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，而且有政府信用擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)更小。

87號(hào)文重新明確了政府購(gòu)買服務(wù)的“基本服務(wù)”、“先有預(yù)算，后購(gòu)買服務(wù)”和“納入指導(dǎo)性目錄”的三個(gè)基本原則，并對(duì)服務(wù)范圍列出了負(fù)面清單：鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、通訊、水電煤氣，以及教育、科技、醫(yī)療衛(wèi)生、文化、體育等領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不得列入政府購(gòu)買服務(wù)。

這些被列入負(fù)面清單的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，通常具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)，是可以嘗試采用PPP模式建設(shè)的。87號(hào)文在倒逼地方政府在這些領(lǐng)域，推廣正規(guī)的PPP模式。

在2017年7月召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議上，會(huì)議強(qiáng)調(diào)要嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，并將違規(guī)責(zé)任上升到“終身問(wèn)責(zé)、倒查責(zé)任”。

2017年8月，發(fā)改委印發(fā)1358號(hào)文，加強(qiáng)了企業(yè)債券發(fā)行的監(jiān)管。文件要求：“企業(yè)新申報(bào)發(fā)行企業(yè)債券時(shí)，實(shí)現(xiàn)發(fā)債企業(yè)與政府信用嚴(yán)格隔離，嚴(yán)禁地方政府及部門(mén)為企業(yè)發(fā)行債券提供不規(guī)范的政府和社會(huì)資本合作、政府購(gòu)買服務(wù)、財(cái)政補(bǔ)貼等情況”?？梢?jiàn)，其核心要義是加強(qiáng)了對(duì)發(fā)債企業(yè)是否與政府債務(wù)嚴(yán)格切割的審查，與43號(hào)文和50號(hào)文的監(jiān)管思路一脈相承。

2018年2月，發(fā)改委聯(lián)合財(cái)政部印發(fā)了194號(hào)文，對(duì)政府向城投企業(yè)做公益性資產(chǎn)注入的行為做了嚴(yán)格約束。194號(hào)文嚴(yán)禁政府將公益性資產(chǎn)及儲(chǔ)備土地使用權(quán)計(jì)入申報(bào)企業(yè)資產(chǎn)，對(duì)于已將上述資產(chǎn)注入城投企業(yè)的，在計(jì)算發(fā)債規(guī)模時(shí)，必須從凈資產(chǎn)中予以扣除。194號(hào)文還強(qiáng)調(diào)了信評(píng)機(jī)構(gòu)不得將申報(bào)企業(yè)信用與地方政府信用掛鉤，嚴(yán)禁申報(bào)企業(yè)做出涉及與地方政府信用掛鉤的虛假陳述、誤導(dǎo)性宣傳。

與此同時(shí)，針對(duì)PPP的監(jiān)管也在強(qiáng)化，主要監(jiān)管文件包括國(guó)資委192號(hào)文和財(cái)政部92號(hào)文。國(guó)資委192號(hào)文主要對(duì)央企參與PPP規(guī)模做出約束，累計(jì)對(duì)PPP項(xiàng)目的凈投資原則上不得超過(guò)上一年度集團(tuán)合并凈資產(chǎn)的50%。而財(cái)政部92號(hào)文則著力于遏制隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增量，防止PPP異化為新的融資平臺(tái)。

主要監(jiān)管內(nèi)容仍圍繞著在PPP運(yùn)行中政企債務(wù)不分、明股實(shí)債的問(wèn)題展開(kāi)：

1、禁止承諾回購(gòu)社會(huì)資本方的投資本金、承擔(dān)社會(huì)資本方的投資本金損失、向社會(huì)資本方承諾最低收益大的明股實(shí)債，政府變相兜底。

2、將PPP支出責(zé)任推遲至以后年度，導(dǎo)致未來(lái)PPP支出可能會(huì)超出地方政府預(yù)算支出的10%，進(jìn)而加劇地方政府的中長(zhǎng)期支出壓力，存在增加債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

3、重建設(shè)而輕運(yùn)營(yíng)的行為。

4、未按規(guī)定轉(zhuǎn)型的融資平臺(tái)作為社會(huì)資本方不符合PPP運(yùn)作規(guī)范，存量項(xiàng)目要清理出庫(kù)。

5、項(xiàng)目自有資金實(shí)力不足，舉債借貸參與PPP，小股大債，社會(huì)資本融資杠桿倍數(shù)過(guò)高。

在堵住地方政府違規(guī)融資渠道的同時(shí)，監(jiān)管也在開(kāi)正門(mén)，明確了未來(lái)的轉(zhuǎn)型思路。2017年6月財(cái)政部印發(fā) 89號(hào)文，支持地方政府在專項(xiàng)債券額度內(nèi)，項(xiàng)目收益與融資自求平衡的領(lǐng)域，試點(diǎn)發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券。可以單個(gè)項(xiàng)目發(fā)行，也可以同一地區(qū)多個(gè)項(xiàng)目集合發(fā)行，目前已經(jīng)試點(diǎn)發(fā)行的品種有土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路和棚改三類項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券。

償債資金來(lái)源包括政府性基金收入或者項(xiàng)目的專項(xiàng)收入，一個(gè)亮點(diǎn)是部分項(xiàng)目可能可以周轉(zhuǎn)償還，為項(xiàng)目收益專項(xiàng)債投資者提供了額外的保障。

在加強(qiáng)資金需求方——地方政府和城投監(jiān)管的同時(shí)，針對(duì)資金供給方——金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管也在強(qiáng)化。

15-16年大資管擴(kuò)容時(shí)，以銀行理財(cái)、券商資管為代表的廣義基金，具有剛兌特性，有高成本壓力，以資金池模式運(yùn)作，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的承受力較強(qiáng)，對(duì)票息的依賴具有剛性。所以，中低等級(jí)長(zhǎng)久期信用債具有很強(qiáng)的配置盤(pán)。此時(shí)不少融資平臺(tái)，包括區(qū)縣一級(jí)融資平臺(tái)是不愁融資問(wèn)題的。

但如今，持續(xù)一年多的金融強(qiáng)監(jiān)管對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)范，加之資管新規(guī)要求公募型產(chǎn)品轉(zhuǎn)向凈值型，高成本要求的剛兌資金開(kāi)始萎縮。而存量資金以及新增的凈值型產(chǎn)品在開(kāi)放式申贖壓力下，去資金池后會(huì)加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)品的流動(dòng)性管理。

市場(chǎng)的資金風(fēng)格也開(kāi)始追逐流動(dòng)性，偏愛(ài)高等級(jí)與短久期債券，這對(duì)低評(píng)級(jí)長(zhǎng)久期債券配置是很不利的，因?yàn)闀?huì)陷入：市場(chǎng)偏愛(ài)高等級(jí)短久期債-低評(píng)級(jí)債缺乏再融資能力-低評(píng)級(jí)債信用風(fēng)險(xiǎn)暴露-市場(chǎng)更偏愛(ài)高等級(jí)短久期債的惡性循環(huán)。

低評(píng)級(jí)城投對(duì)非標(biāo)融資的依賴度很高，但2018年開(kāi)始政策對(duì)非標(biāo)融資圍追堵截，具體包括銀信55號(hào)文，中基協(xié)禁止集合類資管投資信托貸款、禁止私募基金從事借貸活動(dòng)，委貸新規(guī)等。

對(duì)非標(biāo)融資來(lái)說(shuō)，最重要的文件莫過(guò)于資管新規(guī)了。資管新規(guī)對(duì)非標(biāo)的限制體現(xiàn)為禁止非標(biāo)期限錯(cuò)配，要求非標(biāo)資產(chǎn)的到期日不得晚于封閉式產(chǎn)品的到期日或開(kāi)放式產(chǎn)品的最近一次開(kāi)放日。向上穿透投資者意味著公募理財(cái)無(wú)法再通過(guò)通道投非標(biāo)，嵌套規(guī)定也意味著過(guò)去層層通道繞監(jiān)管的模式不再可行。

與資管新規(guī)的征求意見(jiàn)稿不同的是，正式稿對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的認(rèn)定僅局限于“在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等經(jīng)國(guó)務(wù)院同意設(shè)立的交易市場(chǎng)交易”，相比于征求意見(jiàn)稿“監(jiān)管部門(mén)同意設(shè)立的交易市場(chǎng)”范圍更窄，這意味著非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)可能只剩下信貸和公募ABS兩種途徑。

非標(biāo)監(jiān)管沖擊，體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上就是，社融口徑里的信托貸款和委托貸款增速在2018年加速下跌。委貸增速?gòu)膬晌粩?shù)下降至-3.4%，信托貸款增速?gòu)?6%下降至16%。2018年至今，每月社會(huì)融資規(guī)模中的新增委貸與信托貸款之和均為負(fù)值。

對(duì)銀行貸款而言，在去杠桿的大環(huán)境下，控制銀行信貸額度是緊信用的不二選擇。在有限的額度內(nèi)，信貸資金通常會(huì)向央企和國(guó)企等大客戶傾斜，因?yàn)檫@些客戶具有抵押品足、風(fēng)險(xiǎn)低的特征，可為銀行帶來(lái)存款、中間業(yè)務(wù)收入及維系與政府關(guān)系等諸多利益。這會(huì)導(dǎo)致不少區(qū)縣一級(jí)平臺(tái)，在此背景下也面臨表內(nèi)信貸難度上升的壓力。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品方面，資管新規(guī)和八條底線對(duì)優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額做了杠桿約束，中間級(jí)計(jì)入優(yōu)先級(jí)份額，固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)3：1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)1：1，分級(jí)資管產(chǎn)品不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購(gòu)者提供保本保收益安排。

這意味著在政府參與的產(chǎn)業(yè)基金中，地方政府或城投公司對(duì)優(yōu)先級(jí)做財(cái)政貼息保障或差額補(bǔ)足等條款不再合規(guī)，而且杠桿比例大為降低。

2018年3月財(cái)政部印發(fā)23號(hào)文，從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府和包括城投在內(nèi)的國(guó)企融資。

根據(jù)23號(hào)文，國(guó)有金融企業(yè)不得直接或通過(guò)地方國(guó)有企事業(yè)單位等間接渠道為地方政府及其部門(mén)提供任何形式的融資。金融機(jī)構(gòu)不得違規(guī)新增地方政府融資平臺(tái)公司貸款，不得要求地方政府違法違規(guī)提供擔(dān)?；虺袚?dān)償債責(zé)任。金融機(jī)構(gòu)不得提供債務(wù)性資金作為地方建設(shè)項(xiàng)目、政府投資基金或政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目的資本金，對(duì)資本金要按照“穿透原則”加強(qiáng)審查。

23號(hào)文要求金融企業(yè)參與融資時(shí)，需要按照市場(chǎng)化原則評(píng)估融資平臺(tái)的還款能力和還款來(lái)源，其目的是讓城投自身作為市場(chǎng)化融資主體去融資，破除地方政府隱性兜底安排。針對(duì)企業(yè)債券發(fā)行，禁止在募集說(shuō)明書(shū)中披露“所在地區(qū)財(cái)政收支、政府債務(wù)數(shù)據(jù)等明示或暗示存在政府信用支持的信息”，并且需要聲明“地方政府作為出資人僅以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，相關(guān)舉借債務(wù)由地方國(guó)有企業(yè)作為獨(dú)立法人負(fù)責(zé)償還”。

我們?cè)賮?lái)看一個(gè)例子，西部某地級(jí)市借道產(chǎn)業(yè)基金參與PPP項(xiàng)目。優(yōu)先級(jí)是銀行理財(cái)資金10個(gè)億，劣后級(jí)是融資平臺(tái)提供1個(gè)億，融資平臺(tái)是GP，并且對(duì)優(yōu)先級(jí)提供差額補(bǔ)足。該產(chǎn)業(yè)基金以股權(quán)投資的形式注入某項(xiàng)目，銀行再對(duì)該項(xiàng)目做了信貸支持，地方政府提供承諾函，承諾回購(gòu)社會(huì)資本方的投資本金。

這個(gè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在哪些問(wèn)題呢？

1、從對(duì)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的角度看，違反了資管新規(guī)相關(guān)條例。一是資管新規(guī)要求資金向上穿透到最終投資者，公募產(chǎn)品是不能投股權(quán)的，只有私募型產(chǎn)品可以，而私募型產(chǎn)品投資人必須是合格投資人。二是該產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)是銀行理財(cái)資金10個(gè)億，劣后級(jí)是融資平臺(tái)提供1個(gè)億，該分級(jí)產(chǎn)品杠桿率是10倍，遠(yuǎn)超權(quán)益類資管產(chǎn)品2:1的分級(jí)比例上限。三是資管新規(guī)要求，也違反了分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購(gòu)者提供保本保收益安排的要求。

2、50號(hào)文、92號(hào)文和23號(hào)文均強(qiáng)調(diào)：“地方政府不得承諾回購(gòu)社會(huì)資本方的投資本金、承擔(dān)社會(huì)資本方的投資本金損失、向社會(huì)資本方承諾最低收益，明股實(shí)債，政府變相兜底”，而這個(gè)案例中，地方政府承諾回購(gòu)社會(huì)資本方的本金。

盡管地方政府債務(wù)高壓嚴(yán)監(jiān)管，但并不是說(shuō)城投企業(yè)不能融資，只是說(shuō)城投融資不要涉及地方政府違規(guī)擔(dān)保、承諾等行為，回到43號(hào)文規(guī)定的框架內(nèi)，融資是完全可以的。

對(duì)存量不合規(guī)的債務(wù)，現(xiàn)在急需做的是加強(qiáng)整頓，撤銷擔(dān)保函和承諾函、劃清地方政府債務(wù)和城投債務(wù)，以及撤銷明股實(shí)債的安排，清理違規(guī)政府購(gòu)買服務(wù)合同、轉(zhuǎn)為采購(gòu)工程等。