正 文
一、地方政府對城投公司的傳統(tǒng)注資方式及演變
（一）地方政府注資的方式及動因分析
分稅制改革后中央和地方的財權(quán)、事權(quán)不匹配，導致地方政府的投融資存在較大資金缺口，為彌補這一部分資金缺口，城投公司應運而生。根據(jù)國發(fā)〔2010〕19號文，地方政府融資平臺指由地方政府及其部門和機構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體。由于城投公司成立的主要目的即通過舉債融資為地方經(jīng)濟和社會發(fā)展籌集資金，為擴大其融資能力，地方政府曾通過注入貨幣資金、房地產(chǎn)、國有企業(yè)股權(quán)、土地（包括儲備地、劃撥地及出讓地），以及學校、醫(yī)院、公園等公益性資產(chǎn)的方式，對城投公司進行資產(chǎn)性支持。通過上述注資，一方面可以快速降低資產(chǎn)負債率，避開部分銀行貸款對于城投公司債務負擔不得高于70%的紅線要求；另一方面，注入的資產(chǎn)可以用于城投公司的抵押貸款，進一步提升城投的融資能力。
實際情況是，在城鎮(zhèn)化建設及“GDP競賽”的背景下，地方政府需要借助城投公司獲取大量資金，然而財力有限導致其可支配的貨幣資金、房地產(chǎn)和股權(quán)等高價值資產(chǎn)難以滿足分配需求，與此同時地方政府手中掌握大量的儲備土地及公益性資產(chǎn)，地方政府更傾向于向城投公司注入此類資產(chǎn)。因此，大部分城投公司是地方政府以少量財政撥款配比較大規(guī)模土地資產(chǎn)注入的方式成立的，后續(xù)再獲得政府注入的儲備地和公益性資產(chǎn)，持續(xù)擴大資產(chǎn)規(guī)模。但是，儲備地或公益性資產(chǎn)本身并不具備相應的價值，地方政府通過該種方式增加城投公司的資產(chǎn)規(guī)模、降低債務負擔后再讓其進行融資的行為，本質(zhì)上是地方政府的超額舉債。該行為主要帶來兩個問題，一是公益性資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)本質(zhì)上不屬于城投公司，如政府辦公場所、公園、道路等，城投公司無權(quán)用此抵押借款；二是此類資產(chǎn)不能帶來現(xiàn)金流收入，城投公司虛增資產(chǎn)規(guī)模，導致資產(chǎn)與債務不匹配，增加償債風險。
（二）規(guī)范性政策梳理
為規(guī)范地方政府融資行為，自2010年起監(jiān)管機構(gòu)出臺多項政策法規(guī)，禁止地方政府向城投公司注入儲備地和公益性資產(chǎn)的行為，限制地方政府通過該方式無序舉債，具體政策如下：
由此可見，上述政策主要是明確公益性資產(chǎn)的定義，禁止公益性資產(chǎn)和儲備用地作為資本注入城投公司，并且要求金融機構(gòu)甄別城投資產(chǎn)的真實性，從而限制城投資產(chǎn)“注水”和過度“包裝”等情況。
二、城投增厚權(quán)益的新模式解析
中債資信在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，為支持城投且規(guī)避政策限制，許多地區(qū)存在下述城投增厚權(quán)益的新模式，具體包括注入砂石資源、返還土地出讓金、公益性項目不結(jié)轉(zhuǎn)成本、通過交叉持股增加少數(shù)股東權(quán)益四種方式。
（一）注入砂石資產(chǎn)
近年河道采砂權(quán)拍賣出現(xiàn)惡性競爭導致出讓成交價虛高，為收回成本、獲得高額利潤，采砂企業(yè)往往會超時、超范圍、超量的開采；另一方面，非法采砂嚴重破壞江河湖泊的生態(tài)環(huán)境。為了加強河道采砂管理，保護河道生態(tài)環(huán)境，2017年1月江西省率先發(fā)布《江西省河道采砂管理條例》，明確規(guī)定縣級以上人民政府可以決定河道砂石資源實行統(tǒng)一經(jīng)營管理。繼江西之后，收回河道開采權(quán)、成立國營平臺統(tǒng)一開采銷售的砂石國有化管理模式已為眾多省市接受并進一步推廣，如海南、四川、湖北、甘肅、浙江等地均制定統(tǒng)一管理規(guī)定或設立相關(guān)管理部門進行統(tǒng)一管理。砂石作為建筑、道路、橋梁、水利水電等領(lǐng)域的基礎材料，在基礎設施建設中發(fā)揮重要作用，然而由于環(huán)保限制、河道砂石開采量減少，供求失衡導致砂石價格不斷上漲，2018年以來部分地區(qū)砂石價格漲幅接近100%。河道采砂權(quán)收歸國有，加之砂石價格大漲，這就使得砂石開采權(quán)成為地方政府手中新增的重要有價資源。
中債資信在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，湖南、四川、浙江等地存在地方政府將砂石資源注入城投公司的情況。砂石開采權(quán)屬于未來的收益權(quán)，因此政府將其注入城投公司在資產(chǎn)端計入“無形資產(chǎn)”，權(quán)益端計入“資本公積”，后續(xù)由城投公司的下屬砂石開采類子公司進行運營管理。通過此種注資，可以快速提升城投公司的資產(chǎn)規(guī)模和營業(yè)收入，改善現(xiàn)金流，降低債務負擔。
（二）返還土地出讓金
城投公司在土地一級市場通過“招、拍、掛”方式購入土地資產(chǎn)并支付土地出讓金，土地購置后多計入“存貨”或“無形資產(chǎn)”科目，城投在一級市場購地產(chǎn)生現(xiàn)金流出的同時，政府會通過專項款的形式將部分土地出讓金返還至企業(yè)，計入“專項應付款”或“資本公積”。實際上政府通過此種方式，變相向公司注入土地資產(chǎn)，以做大平臺規(guī)模。土地資產(chǎn)實際上變成城投公司的“融資用地”，用于抵押借款。在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，城投公司在土地一級市場上購得的土地或分為生地和熟地兩種類型。
1、城投公司參與土地一級市場中“招拍掛”的土地為生地
由于相關(guān)的法律法規(guī)只規(guī)定了經(jīng)營性用地需要通過“招拍掛”的方式獲得，而并沒有規(guī)定“招拍掛”中經(jīng)營性土地的狀態(tài)（生地或熟地），未明確禁止生地參與“招拍掛”，故部分地方的城投公司利用政策的回旋余地，在土地一級市場中購買的土地實際上為生地，并在購地后對土地需進行開發(fā)整理再出讓，實質(zhì)上承擔了部分土地儲備的職能。此外，中債資信在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，城投公司在土地一級市場中通過“招拍掛”購入生地，可以獲得相關(guān)的土地權(quán)證，甚至后續(xù)能夠以該土地進行融資。
2、城投公司參與土地一級市場中“招拍掛”的土地為熟地
部分城投在土地一級市場中購買的土地為熟地，其在前期已由購地城投公司或其他具有土地一級開發(fā)資質(zhì)的城投公司完成拆遷安置和土地一級開發(fā)，可直接用于經(jīng)營建設。其實，若城投公司以房地產(chǎn)開發(fā)等經(jīng)營活動為目的購地，這種方式可以說是其在土地一級市場中最為標準的購地模式。但中債資信在研究中發(fā)現(xiàn)，很多地方政府在城投購地后會將土地出讓金返還，且購得土地僅為城投公司的融資用地，這種模式的問題在于政府沒有對應的財力支撐以補償土地前期的投資成本。
綜合考慮，若城投購得的土地為熟地，土地開發(fā)整理前期需要大量投資，政府再將土地出讓金返還至購地城投公司，難以平衡前期成本。故從政府資金平衡的角度，推斷城投公司在一級市場“招拍掛”購得的土地或多為生地。
（三）公益性項目不結(jié)轉(zhuǎn)成本
城投公司按照政府要求從事區(qū)域性的基礎設施建設、保障房和土地開發(fā)等公益性項目的投融資建設，前期政府注入一定比例的資本金，后續(xù)大部分建設資金為城投公司融資獲得。在項目建設的過程中，城投公司一般將成本計入“存貨”科目（部分城投公司也會將建設成本計入“在建工程”科目，比例相對較?。?，地方政府會按照項目進度分年度或者于項目竣工后統(tǒng)一結(jié)算，在確認收入的同時將“存貨”中的成本進行結(jié)轉(zhuǎn)。項目建設周期短則幾個月，長則若干年。
中債資信在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，地方政府對于公益性項目的回款普遍存在滯后現(xiàn)象，甚至部分項目成本一直沉淀而無回款計劃。但是與此同時，地方政府可能會向城投公司注資，在權(quán)益端計入“資本公積”或“實收資本”科目，推測其中或有部分資金實際應為公益性項目的回款。中債資信城投數(shù)據(jù)庫中截至2018年末發(fā)布年報的城投公司共計1478家，“存貨”科目余額190,163.4億元，占總資產(chǎn)的31.69%?！按尕洝笨颇恐饕ü嫘皂椖砍杀?、土地使用權(quán)，以及經(jīng)營性的商品房開發(fā)成本等，假定其中50%為公益性項目成本，而公益性項目成本中保守估計5%為應回款但未回款的成本，則可以計算得到這部分資金總額亦高達4,753.4億元。從上述論述中，推斷地方政府或存在將本應作為公益性項目回款的資金，以注資的方式注入城投公司的情況，形成的結(jié)果就是資產(chǎn)端和權(quán)益端規(guī)模同時增長，但實際上仍有大量的公益性項目成本沉淀在賬上。
（四）交叉持股增加少數(shù)股東權(quán)益
交叉持股是指公司與其他公司之間通過相互投資，持有對方一定比例的股份，相互成為對方股東，進而形成的一種相互支持、相互抑制的公司聯(lián)合形式，該股權(quán)持有方式在一定程度上能夠起到穩(wěn)定公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、防止惡意并購，提高協(xié)同效應、降低成本等作用。我國法律法規(guī)對于交叉持股的限制較少，對于非上市公司之間存在的交叉持股情況，只要不存在如涉嫌虛假出資或抽逃出資等法律瑕疵，則認定為是合法的投資關(guān)系。但是，交叉持股確實存在一些問題，典型如：導致虛增資本（即同一筆資金在兩個公司之間來回流動，每流動一次就會導致兩個企業(yè)的資本增加，但實際上兩個企業(yè)的有效資本并沒有增加）、股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰、誘發(fā)內(nèi)幕交易和關(guān)聯(lián)交易、易作為操縱股價的工具等。
中債資信在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，2019年江蘇某國資和江蘇某城投存在交叉持股的情況，即兩家公司分別由其下屬子公司簽訂股權(quán)投資協(xié)議，相互增資持股約16億元。該操作體現(xiàn)在財務報表上，在資產(chǎn)端計入“長期股權(quán)投資”或“可供出售金融資產(chǎn)”科目，在權(quán)益端計入“少數(shù)股東權(quán)益”科目，使得資產(chǎn)端和權(quán)益端的規(guī)模同時增大。由于交叉持股的交易情況及相關(guān)科目明細基本不會披露，故受限于信息披露的限制，該操作方式隱蔽性較強，較難判斷其他的城投公司是否會存在類似的情況。
三、城投增厚權(quán)益行為中的風險識別
為限制城投資產(chǎn)“注水”和過度“包裝”的情況，注入儲備地及公益性資產(chǎn)的行為已被充分限制，除了傳統(tǒng)的注資方式外，如上文分析中債資信發(fā)現(xiàn)城投公司存在一些新型增厚權(quán)益的模式，甚至存在一些政策“擦邊球”的行為。權(quán)益增厚對于城投公司來說固然是好事，可以增強資產(chǎn)實力、降低債務負擔，但是在分析該行為時仍然需透過現(xiàn)象看本質(zhì)，注意注入資產(chǎn)的質(zhì)量和注資模式風險。
按照資產(chǎn)的變現(xiàn)能力及優(yōu)質(zhì)性，將歷史上地方政府對城投公司的注資資產(chǎn)類型進行排序，第一類為貨幣資金，地方政府直接注入的“真金白銀”最為優(yōu)質(zhì)；第二類為房地產(chǎn)、有價證券和出讓地，價值較高且變現(xiàn)能力較強；第三類為劃撥地，應用于地方政府指定用途，具有一定的價值，但一般不可變現(xiàn)；第四類為公益性資產(chǎn)，自2010年開始政策法規(guī)已明令禁止新增注入行為，但部分城投公司仍存在該類資產(chǎn)，公益性資產(chǎn)的所有權(quán)并不屬于城投公司，且不具備變現(xiàn)能力。
具體對上文所述的注入砂石資源、城投公司在土地一級市場購地且政府返還土地出讓金、公益性項目不結(jié)轉(zhuǎn)成本、交叉持股增加少數(shù)股東權(quán)益四種新型注資方式，進行風險分析，如下：
第一、注入砂石資源。作為建筑、道路、橋梁、水利水電等領(lǐng)域重要的基礎材料，近年來砂石價格大漲，對城投企業(yè)來說是優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營性資產(chǎn)。通過向城投注入砂石資源，地方政府一方面可以增加其經(jīng)營性業(yè)務，助力城投公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展；另一方面也可以快速提升城投公司的資產(chǎn)規(guī)模和營業(yè)收入、改善現(xiàn)金流，降低債務負擔，后續(xù)使其更好的承擔融資職能。該方式對于城投公司來說實際是一種較為優(yōu)質(zhì)的注資方式。但仍需注意，一是資產(chǎn)入賬價值的合理性，砂石資源的入賬價值是由專業(yè)的資產(chǎn)評估機構(gòu)按照資源儲備量、開采年限、市場價格等諸多因素綜合決定的，在分析師可將類似企業(yè)進行橫向比較，綜合判斷資產(chǎn)價值是否存在高估的情況；二是入賬后或存在抵押貸款的情況，地方政府可能會借由注入砂石資源、降低城投公司的債務負擔后，讓其承擔更重的融資工作，需關(guān)注有息債務變化情況；三是資產(chǎn)價值變化或?qū)е沦Y產(chǎn)減值風險，在當前市場景氣度頗高的背景下，砂石資源開采權(quán)的價值較高，但是未來砂石資源的市場價格或存在波動，當價格回落時，其入賬價值是否會調(diào)整及調(diào)整幅度如何，以及其價值能否覆蓋債務，都需要保持關(guān)注。未來關(guān)注砂石資源的用途。
第二、土地一級市場購地且政府返還土地出讓金。地方政府在“招拍掛”后返還土地出讓金，實際上是在監(jiān)管政策日趨嚴格的背景下，變相向城投企業(yè)注入土地資產(chǎn)。公司賬面的土地資產(chǎn)對公益性項目形成的債務起到一定的保障作用，但是需要注意，一是通過該循環(huán)土地資產(chǎn)的凈融資額度縮減，主要原因在于政府在將土地出讓金返還至城投公司時，需扣除相關(guān)稅費，城投公司實際收到的返還資金要小于繳納的土地出讓金（一般扣除相關(guān)稅費后，土地出讓金返還比例約為75%~80%），城投公司前期購地資金多為負債所得，其后土地抵押融資獲得的資金需部分償還前期的資金缺口，實際可用于投融資建設的資金規(guī)?？s水。例如，城投公司借款10億元用于購買土地，政府返還80%的土地出讓金，土地資產(chǎn)入賬城投公司，其后城投公司將土地抵押借款獲得70%的資金，則其所獲得的7億元借款中的2億元需償還前期借款，則實際可用于投融資建設資金僅5億元；二是中債資信推斷此類融資用地多為生地，按照土地入賬價值來看，或存在入賬價值高估和難以處置的問題，若后續(xù)城投公司進行土地開發(fā)整理，則需要承擔相關(guān)投資支出；三是對于地方政府來說，將返還的購地收入計入政府性基金會虛增政府財力，資金在政府空轉(zhuǎn)，沒有對應的財力支撐用以補償土地前期的投資成本。
第三、公益性項目不回款。地方政府或存在將本應作為公益性項目回款的資金，以注資的方式注入城投公司的情況，形成的結(jié)果就是資產(chǎn)端和權(quán)益端規(guī)模同時增長，但實際上仍有大量的公益性項目成本沉淀在賬上。公益性項目的變現(xiàn)方式主要為依賴政府回購，其并不能用于抵押，除政府回購外不具備變現(xiàn)能力。該注資模式分析難點在于，大量的城投公司賬面均存在回款滯后的公益性項目，難以界定尚未回款項目與政府注入貨幣資金的絕對對應關(guān)系。目前，城投公司承建的基建項目多為竣工結(jié)算后3~5年內(nèi)回款，若通過募集等資料發(fā)現(xiàn)某些項目超出5年仍未回款，而此時存在政府注資的行為。為謹慎起見，可以假定其注資資金為原本應為公益性項目的回購款，在資產(chǎn)端扣除該項目成本、權(quán)益端剔除對應的注資，以此分析城投的總資產(chǎn)及債務負擔情況。
第四、交叉持股。通過交叉持股的方式，城投公司資產(chǎn)端和權(quán)益端的規(guī)模同時增大，但是可能會出現(xiàn)資本存在資本虛增的情況，即同一筆資金在兩個公司之間來回流動，每流動一次就會導致兩個企業(yè)的資本增加，實際上兩個企業(yè)的有效資本并沒有增加。例如，A、B兩家公司各有資本額3000萬，現(xiàn)在A、B兩家公司分別出資1000萬向?qū)Ψ焦就顿Y，此時兩家公司的賬面上就有1000萬的新增資本，但實際上兩家公司的資本并無任何實質(zhì)的增加，其所增資本純系公司原有資本在兩家公司的賬目上來回轉(zhuǎn)移所致。由于交叉持股的交易情況基本不會披露，故受限于信息披露的限制，該操作方式隱蔽性較強，較難判斷其他的城投公司是否會存在類似的情況，在分析時可以適度關(guān)注資產(chǎn)端的可供出售金融資產(chǎn)或長期股權(quán)投資、與權(quán)益端的少數(shù)股東權(quán)益同時大幅增長的情況，并且通過附注明細進一步挖掘信息進行判斷。
綜上，針對上述四種新型權(quán)益增厚模式，中債資信認為注入砂石資源為最優(yōu)的方式，其次變相向城投企業(yè)注入土地資產(chǎn)的返還土地出讓金的模式，接下來為公益性項目不回購，最后是交叉持股，其可能并無實際有效資產(chǎn)形成。因此，當出現(xiàn)城投權(quán)益增厚行為時，不能單純認為其可以增加資產(chǎn)規(guī)模、降低負債率，對于城投公司是絕對的利好。更加需要透過現(xiàn)象看本質(zhì)，通過注入資產(chǎn)質(zhì)量及注資模式的分析來識別其中存在的風險要素，全面把握信用風險。
