摘要：本文對(duì)我國(guó) “準(zhǔn)市政債”的現(xiàn)狀及目前的政策導(dǎo)向做了簡(jiǎn)要闡述，對(duì)推行市政債的益處及主要障礙做了分析，并對(duì)未來我國(guó)的市政債前行之路進(jìn)行了推想。
一、引言——有關(guān)我國(guó)“準(zhǔn)市政債”的相關(guān)分析
目前，我國(guó)沒有嚴(yán)格意義上的市政債券，地方政府發(fā)行債券的品種主要為地方融資平臺(tái)發(fā)行的企業(yè)債券和地方政府（目前僅限于上海市、浙江省、廣東省、深圳市、江蘇省、山東?。┳孕邪l(fā)債兩種，其中企業(yè)債券融資類似于一般責(zé)任債券和稅收支持債券的混合體，而自行發(fā)債的債券在很大程度上類似于稅收支持債券（因其由中央財(cái)政兜底及債券額度限制而區(qū)別于通常意義上的稅收支持債券）。形成我國(guó)特殊的“市政債券”的情形的主要原因在于：第一，法律層面，現(xiàn)行預(yù)算法規(guī)定“地方各級(jí)預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”；第二，支出層面，中央和地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)的不相匹配，盡管轉(zhuǎn)移支付可以緩解部分地方支出壓力，但畢竟難以做到綜合權(quán)衡各市縣以至于各省的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、項(xiàng)目建設(shè)需求及所對(duì)應(yīng)的資金需求。
基于地方政府城鎮(zhèn)化建設(shè)的資金需求及地方政府債務(wù)突出的問題，中央政府近段時(shí)間多次提出要為城鎮(zhèn)化建設(shè)建立多元可持續(xù)的資金保障機(jī)制，在去年年底的中央城鎮(zhèn)化工作會(huì)議中就提出要建立地方債券發(fā)行管理制度。盡管目前推進(jìn)地方政府發(fā)行市政債券需要破除諸多障礙，然而隨著新一輪改革的不斷深化，隨著政府和市場(chǎng)關(guān)系的進(jìn)一步理順，我國(guó)也必將推行地方政府的市政債融資模式。下文就市政債的優(yōu)點(diǎn)、在我國(guó)推行的制約因素及未來可能的市政債模式進(jìn)行展望。
二、推行市政債的益處
將地方政府的項(xiàng)目收益?zhèn)ǔ５钠髽I(yè)債券分離，或由地方政府收入支持發(fā)行一般責(zé)任債券，形成獨(dú)立的債券品種，有利于市場(chǎng)區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)、匹配收益，有利于中央及地方政府宏觀把握、控制債務(wù)，有利于豐富投資者投資標(biāo)的、分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
（一）區(qū)別對(duì)待、稅收優(yōu)惠
對(duì)市政債券同企業(yè)債券分離，有助于區(qū)別對(duì)待市政債券及企業(yè)債券，充分考慮企業(yè)同地方政府財(cái)稅收入、破產(chǎn)及收入彈性等經(jīng)濟(jì)因素的不同；通過免收或少收利息收益稅，有利于吸引投資者選擇名義利息較低的市政債券。
通常而言，由于地方政府可以采取提高稅費(fèi)或是通過其他途徑獲得收入（如土地出讓金及預(yù)算外收入等），此外，盡管彈性較低，中央政府對(duì)地方政府在一定程度上有著資金支持，地方政府的收入較普通企業(yè)而言更富有彈性且破產(chǎn)的概率極低，因此政府債券的評(píng)級(jí)相對(duì)而言會(huì)高于企業(yè)債券，違約的風(fēng)險(xiǎn)較低。在市政債券的利息稅方面，中央政府和地方政府可同時(shí)或分別給予稅收優(yōu)惠，通過不同程度的稅收優(yōu)惠也有利于政府部門把控市政債券的發(fā)行成本從而調(diào)節(jié)一般責(zé)任債券或是稅收支持債券的發(fā)行規(guī)模及發(fā)行頻率。
（二）債務(wù)透明、風(fēng)險(xiǎn)把控
我國(guó)現(xiàn)行地方政府的債務(wù)相對(duì)而言不夠透明和規(guī)范，極端情況下甚至連地方政府自身對(duì)其債務(wù)情況亦不甚明了，若限定地方政府只能通過市政債等公開渠道融資，則不僅有利于形成公開透明的地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，而且有利于地方政府采取并堅(jiān)持合理的城建規(guī)劃，杜絕“規(guī)劃年年變、拆了建、建了拆”等不合理現(xiàn)象。債務(wù)公開透明的前提下，有利于政府預(yù)算支出的合理編制，更好的實(shí)現(xiàn)地方財(cái)力與建設(shè)資金和建設(shè)期限的匹配，降低地方系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，也更有利于上級(jí)政府對(duì)區(qū)域性或是全國(guó)性地方政府的綜合金融風(fēng)險(xiǎn)的把控。
目前，我國(guó)地方政府的融資渠道主要通過銀行獲得，主要為銀行貸款，即便是目前地方融資平臺(tái)發(fā)行的企業(yè)債券，主要的銷售市場(chǎng)仍為銀行間市場(chǎng)，主要的購(gòu)買者則為各商業(yè)銀行或政策性銀行，這不利于風(fēng)險(xiǎn)的分散，若發(fā)生地方債務(wù)違約，極容易造成金融系統(tǒng)的核心銀行系統(tǒng)的不穩(wěn)定并造成連鎖反應(yīng)。從西方市場(chǎng)特別是美國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，通過建設(shè)市政債券市場(chǎng)，利用稅收政策或其他手段進(jìn)行調(diào)節(jié)，市政債券的持有者將主要為個(gè)人投資者，這樣有利于風(fēng)險(xiǎn)從金融系統(tǒng)、特別是銀行系統(tǒng)的流出，從而更好的維護(hù)整個(gè)市場(chǎng)及投資者的利益。
（三）豐富品種、分類控制
市政債券的資金用途不同于通常的企業(yè)債券，主要在于政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、政府公共職能支出（醫(yī)療、教育等），這些項(xiàng)目通常而言周期較長(zhǎng)、收益較低或無收益，但基于地方政府的信用，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)企業(yè)債券低，收益相對(duì)偏低或持平（考慮利息的稅收減免政策）；風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)國(guó)家債券高，收益也相對(duì)較高?；趯?duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的綜合分析，市政債券給予了投資者介于普通企業(yè)債券與國(guó)債之間的風(fēng)險(xiǎn)、收益選擇，增加了投資者債券期限的選擇，有利于投資者構(gòu)建收益、久期、風(fēng)險(xiǎn)相匹配的債券投資組合。
從政府角度而言，市政債券有利于形成一般責(zé)任債券與稅收支持債券等資金來源及保障分類監(jiān)管的模式，從而更好的區(qū)分項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與地方財(cái)力風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于城建項(xiàng)目而言，根據(jù)其建設(shè)期限合理的設(shè)置債券期限，有利于改變目前的債券融資期限較為單一的現(xiàn)象，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目建設(shè)、收益與債券三者的匹配，從而降低地方財(cái)政壓力，并減少因期限錯(cuò)配而產(chǎn)生的不必要的利息費(fèi)用。
三、邁向市政債過程中的制約因素
我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)較晚，債券市場(chǎng)盡管發(fā)展迅速，但較成熟、發(fā)達(dá)的市場(chǎng)仍有一定的距離，在通往市政債的道路上，還有諸多的障礙需要克服。
（一） 地方債務(wù)規(guī)模過大
根據(jù)審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)，截至2013年6月底，全國(guó)各級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)206988.65億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)29256.49億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)66504.56億元，合計(jì)30.27497萬億元。其中地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)108859.17億元。而根據(jù)國(guó)家審計(jì)署2013第24號(hào)公告，審計(jì)署對(duì)36個(gè)地方政府本級(jí)（含15個(gè)省會(huì)本級(jí)）2011年政府性債務(wù)的審計(jì)結(jié)果，有16個(gè)地區(qū)債務(wù)率超過100%，有20個(gè)地區(qū)償債率（當(dāng)年還本付息額與地方政府綜合財(cái)力的比率）超過20%，15個(gè)省會(huì)城市本級(jí)中14個(gè)省會(huì)城市本級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)已逾期181.70億元。
從審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)來看地方政府債務(wù)主要呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：總體可控、局部過重、隱藏債務(wù)龐大。龐大的地方政府債務(wù)是通向市政債券的一大攔路虎，主要在于市政債券發(fā)行機(jī)制的核心在于地方資產(chǎn)負(fù)債表的公開透明。從目前的地方政府債務(wù)情況看，對(duì)于多數(shù)地方政府而言，在現(xiàn)今經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情形下若公開透明其債務(wù)，則很大可能將難以融入城建資金，筆者以為，這是短期內(nèi)制約市政債在全國(guó)范圍內(nèi)展開的主要因素。
（二） 政治、法律體系因素
我國(guó)的政治及法律體系的發(fā)展不同于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，政治體系方面，作為社會(huì)主義國(guó)家，盡管我國(guó)推行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，政府行政干預(yù)方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于資本主義國(guó)家，在十八大及十八屆三中全會(huì)后，國(guó)家會(huì)逐漸減少行政干預(yù)，而加強(qiáng)對(duì)稀缺資源、區(qū)域發(fā)展及收入分配方面的管控，這點(diǎn)對(duì)市政債的逐步推行而言是利好因素。我國(guó)同德國(guó)、日本一樣采用城市法體系（Civil Law），而美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家采用普遍法體系（Common Law），從市場(chǎng)的發(fā)展來看，采用普遍法體系的國(guó)家更注重契約精神，債券市場(chǎng)的發(fā)育要好于城市法體系國(guó)家。作為城市法法系的一員，我國(guó)的市政債市場(chǎng)欲達(dá)到同美國(guó)相同的發(fā)達(dá)程度從法學(xué)角度而言可能有較大難度，但通過合理的模式建立市政債市場(chǎng)，綜合吸收他國(guó)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合本國(guó)特點(diǎn)，應(yīng)該可以取得良好的成果。
（三） 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)
我國(guó)尚處于發(fā)展中國(guó)家階段，更多的企業(yè)依賴于股市融資而非債市融資，期限較為長(zhǎng)久的市政債券不能完全為市場(chǎng)所接受，利率的定價(jià)體系尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，這些都制約了市政債券的產(chǎn)生。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，逐步踏入發(fā)達(dá)國(guó)家序列，債市、特別是市政債券市場(chǎng)必將有較大的進(jìn)展。這里，市政債券市場(chǎng)的發(fā)展包含市場(chǎng)容量的發(fā)展和市場(chǎng)質(zhì)量的發(fā)展，主要體現(xiàn)在市政債的債券市場(chǎng)規(guī)模、市政債券期限、利率機(jī)制、債券附加條件等。
（四） 信用體系建設(shè)
信用體系的建設(shè)主要是市場(chǎng)自身信用體系的建設(shè)和外部評(píng)級(jí)體系的建設(shè)。市場(chǎng)自身信用體系的建設(shè)主要是自身規(guī)范、透明、公開的信息通報(bào)機(jī)制及市場(chǎng)監(jiān)督主體對(duì)市場(chǎng)參與者的行為的信用機(jī)制的建立。市場(chǎng)對(duì)債券發(fā)行主體或債券債項(xiàng)的認(rèn)知很大程度來源于第三方機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，因此，大力發(fā)展信用評(píng)級(jí)有利于投資者更好的認(rèn)識(shí)市政債券的風(fēng)險(xiǎn)性。
目前，我國(guó)正逐步建立起信用體系，但還需各部門分享信息、逐步完善，而第三方信用評(píng)級(jí)主要在于企業(yè)的評(píng)級(jí)，較少涉及政府的評(píng)級(jí)，借鑒美國(guó)市政債券的雙評(píng)級(jí)經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)一方面需大力發(fā)展信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府信用的評(píng)級(jí)的規(guī)范和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的確立，另一方面需發(fā)展數(shù)家合格的地方政府的主體及債券債項(xiàng)評(píng)級(jí)的第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并確立諸如雙評(píng)級(jí)制度類似的地方政府信用評(píng)價(jià)體系。
四、結(jié)語----發(fā)展有中國(guó)特色的市政債券市場(chǎng)
綜合考慮我國(guó)的現(xiàn)行地方政府經(jīng)濟(jì)情況、資本市場(chǎng)發(fā)育情況、我國(guó)的政治、法律體系及信用體系的建立情況，我國(guó)的市政債券市場(chǎng)的最終確立將不是一蹴而就的，而是中長(zhǎng)期的過程，在市政債券市場(chǎng)的建立過程中，較大的可能性采取分類試點(diǎn)、逐步推進(jìn)的方式，筆者以為最初以經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)、負(fù)債率較低的省市政府開展，最終市政債券債券發(fā)行的主體的行政級(jí)別可能最低低至縣級(jí)。在融資渠道方面，可能綜合吸收美國(guó)與德國(guó)的市政債市場(chǎng)的優(yōu)點(diǎn)和模式，較美國(guó)的市政債市場(chǎng)更加注重特定銀行系統(tǒng)的功能，對(duì)應(yīng)在中國(guó)，可能的方向?yàn)橄嚓P(guān)政策性銀行的綜合監(jiān)管和代理融資。
隨著市政債市場(chǎng)發(fā)展的深入，政府部門與市場(chǎng)監(jiān)督將并重，政府部門應(yīng)著重加強(qiáng)信息的及時(shí)、透明、公開的發(fā)布，通過市場(chǎng)化的手段綜合管理資金的融入和使用。市場(chǎng)信用體系的建設(shè)必將隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而不斷完備，第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將逐步形成對(duì)地方政府評(píng)級(jí)的規(guī)范和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，并對(duì)應(yīng)市政債建立起適當(dāng)?shù)碾p評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)機(jī)制。
