股市分流效應(yīng)、中證登收緊質(zhì)押政策加上地方債務(wù)甄別大限臨近，各種不確定的因素不期而遇，讓今年以來表現(xiàn)最為穩(wěn)定的城投債突然成了債券市場上最具爭議性的券種。機(jī)構(gòu)報告指出，綜合各項(xiàng)因素來看，城投債短期調(diào)整難言結(jié)束；中長期看，隨著地方政府債務(wù)甄別處置工作的推進(jìn)，分化將成為城投債行情的主基調(diào)，而在近期調(diào)整過程中，部分被錯殺的城投債將出現(xiàn)配置機(jī)會。
城投債終見“像樣”調(diào)整
從收益率走勢上看，如今城投債板塊正上演今年以來最明顯的一波調(diào)整。以7年期AA級城投債為例，本月初該類債券的中債到期收益率大致為5.54%，隨后持續(xù)震蕩上行，到12月12日最高達(dá)到6.35%，較月初上行逾80bp，12月15日最新報6.34%。反觀其它券種，本月以來7年期國債、政策性金融債收益率分別上漲31bp、35bp，7年期AA級中票收益率則上漲52bp。
與其它券種一樣，城投債本輪調(diào)整發(fā)端于獲利回吐。作為今年債券牛市的明星券種，之前城投債幾乎沒有出現(xiàn)過像樣的調(diào)整。臨近年底，由于資金面等不確定性上升，機(jī)構(gòu)落袋為安的傾向較重，而這一過程中，股市強(qiáng)勢上漲分流債市資金，進(jìn)一步加重債券拋售行為。城投債是券商、基金、銀行理財?shù)闹貍}品種，在風(fēng)險資產(chǎn)上漲面前，受這些機(jī)構(gòu)調(diào)倉或應(yīng)對贖回的沖擊較為明顯。
不過，真正導(dǎo)致城投債開始跑輸其它券種的導(dǎo)火索還是中證登收緊企業(yè)債質(zhì)押政策。按照中證登新規(guī)，在地方政府性債務(wù)甄別結(jié)果出臺后，未被納入政府性債務(wù)范圍的企業(yè)債僅有債項(xiàng)AAA且主體AA及以上（主體AA，展望負(fù)面除外）的債券可以有質(zhì)押回購資格，其余將全部被剔除出質(zhì)押庫，導(dǎo)致這部分城投債將面臨信用風(fēng)險重估和流動性價值重估的雙重壓力。盡管中證登新規(guī)短期最直接的影響是限制企業(yè)債新增入庫，壓縮企業(yè)債繼續(xù)加杠桿的空間，但由于市場情緒的作用，近期市場實(shí)際表現(xiàn)為劇烈去杠桿的局面，企業(yè)債泥沙俱下，連公司債和利率債都未能幸免。
債務(wù)甄別推動價值重估
城投債調(diào)整何時到頭？要回答這一問題關(guān)鍵在于回答城投債收益率是否充分反映了可能喪失回購資格的風(fēng)險及可能喪失地方政府信用背書的風(fēng)險。中金公司等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，經(jīng)過短期連續(xù)調(diào)整，目前城投債對于可能喪失回購資格的風(fēng)險已經(jīng)反映得比較充分，但對于信用風(fēng)險溢價還未體現(xiàn)出足夠的補(bǔ)償。在地方政府債務(wù)甄別大限將近的背景下，城投債價值重估可能不會很快結(jié)束。
一直以來，城投債被視作“穿西裝的國債”，今年產(chǎn)業(yè)債風(fēng)險事件頻發(fā)，更強(qiáng)化了市場對于城投債低風(fēng)險的認(rèn)識。然而，國務(wù)院43號文提出對地方政府性債務(wù)存量進(jìn)行甄別，對甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，才可申請發(fā)行地方政府債券置換。在此背景下，存量地方政府性債務(wù)是否被認(rèn)定為政府性債務(wù)，將對其信用狀況產(chǎn)生直接影響，這也從根本上決定了城投債估值將面臨分化的趨勢，被納入預(yù)算管理的城投債估值有望進(jìn)一步向政府債券靠攏，而未被納入預(yù)算管理的城投債則面臨被打回普通企業(yè)債的風(fēng)險。鑒于審計署口徑僅能覆蓋一小部分城投債，未來面臨信用風(fēng)險重估的城投債可能不在少數(shù)。
值得一提的是，近日“14天寧債”、“14烏國投債”接連遭遇被撤銷地方政府債務(wù)認(rèn)定的事件，突出反映了政府債務(wù)甄別過程中的不確定性風(fēng)險。國泰君安證券認(rèn)為，政府債務(wù)認(rèn)定范圍過小的問題，未必意味著現(xiàn)實(shí)的違約風(fēng)險，但會帶來市場情緒的沖擊，導(dǎo)致分化或整體估值壓力。此外，目前市場基于募集資金用途的公益性質(zhì)來甄別分類的一致預(yù)期仍可能存在偏差，而且，甄別過程中的各方分歧可能會影響地方政府的再融資接續(xù)，從而再次引發(fā)市場對于地方政府再融資的擔(dān)憂。
有市場人士更表示，目前地方債務(wù)甄別大限正不斷臨近，城投債估值分化迫在眉睫，然而地方債務(wù)甄別分類結(jié)果依舊撲朔迷離，容易導(dǎo)致城投債出現(xiàn)一損俱損的局面。中金公司報告亦指出，天寧債等事件，有可能導(dǎo)致市場之前對城投債兌付極強(qiáng)的信心有所弱化，雖然上述事實(shí)未必意味著城投債將出現(xiàn)違約，但投資者風(fēng)險偏好的變化足以影響債券定價和銷售，因此城投債價值重估可能還無法很快結(jié)束。
不過，中金公司同時指出，城投債短期創(chuàng)傷雖然不可避免，但同時也為來年配置提供了更好的機(jī)會，特別是未來有可能納入地方政府債務(wù)范圍的城投債以及被流動性風(fēng)暴波及的公司債品種，未來還將有較好的資本利得空間。
